Обзор фонда OZON (ЗПИФ «ПАРУС-ОЗН») от Parus Properties

Недвижимость

Справочная информация об УК Парус Управление Активами

Управляющая компания молодая, с момента регистрации прошел год, с момента получения лицензии еще меньше, но организована профессионалами рынка, партнерами Knight Frank (60% сделок по коммерческой недвижимости в России, ТОП-3 всех международных консультантов в России по коммерческой недвижимости) и выходцами из АО «Сбербанк Управление Активами» с опытом в организации ЗПИФов недвижимости. Хорошо это или плохо для нас, как для инвесторов — я не знаю.

Справочная информация об объекте

Видео об объекте, дающее только общее представление об объекте и 360 панорама :

В целом, ОЗОН — крупнейший онлайн-ритейлер и маркетплейс, активно растущий, который в 2020 году провел крупнейшее IPO и получил 1млрд$ кеша, поэтому о платежеспособности, как арендатора, в ближайшее время можно не беспокоится.

С 1998 года до текущего момента ОЗОН ни одного года не был прибыльным, и в долгосрочной перспективе, никто не знает, найдет ли ОЗОН модель, которая позволит ему стать прибыльным. Для сравнения, российские Wildberries или Детский Мир (с недавних пор так же развивающий маркетплейс и онлайн-сегмент) — остаются прибыльными, несмотря на активную экспансию.

В любом случае, обязательства арендатора подкреплены обеспечительным платежом и банковской гарантией, которых хватит на

1,5 года выплат инвесторам, в случае досрочного расторжения договора.

Справочная информация о фонде OZON (ЗПИФ «ПАРУС-ОЗН»)

В чем особенности ЗПИФ для квалифицированных инвесторов?

Сравнительная таблица с отличиями по основным критериям от ЗПИФов без участия квал.инветсторов здесь, но ключевое —

• использование кредитных средств
• отсутствие обязанности публично раскрывать информацию о деятельности фонда.

Это резко отличает данное предложение от фондов, ориентированных на тот же класс объектов — PNKrental, Сбер Арендный бизнес, ВТБ — Рентный доход и другие, где не используются кредитные средства, а объекты покупаются на деньги инвесторов (или на собственные средства компании, в случае с PNK), полученных при формировании фонда.

Правила фонда

Правила фонда максимально широкие и типовые для комбинированного ЗПИФа, включают все возможные сценарии наполнения фонда.

Список инвестиционных инструментов, в которые УК может вкладывать средства фонда максимально широкий. Приведу цитату из правил:

При этом декларируется и предполагается покупка одного единственного объекта, но гарантии этого отсутствуют в документах. Для сравнения, у фондов Активо, работающих так же по принципу «1 фонд — 1 объект», список инструментов, которые может покупать фонд сильно ограничен — это недвижимость и кеш-экиваленты ( правила для сравнения ).

Но технически прописать в ПДУ покупку одного конкретного объекта невозможно, так как объект состоит из десятков зданий, прав на аренду, итд, поэтому это декларация организаторов, в которой, пожалуй, не вижу смысла сомневаться.

Выплата дохода — раз в месяц, выплачивается весь свободный остаток денежных средств на всех счетах за исключением резервной суммы 10 млн рублей, средства на депозитах не учитываются.

Комиссии фонда

Так это ЗПИФ для квалов, то комиссии могут быть установлены любые, без ограничений со стороны законодательства ( 41 статья 156-ФЗ ), что мы и видим в правилах.

Вознаграждение УК состоит из нескольких частей, и очень сложно окончательно посчитать, много или мало мы платим в этом фонде, по сравнению с другими, поэтому я очень приблизительно приведу комиссии к привычным % от СЧА, но не стоит считать этот расчет точным.

1 часть комиссии УК — фиксированная

• За 2021 г. вознаграждение выплачивается в размере 10 000 000 рублей; За июнь 2021 года управляющей компании устанавливается дополнительное вознаграждение в размере
  20 200 000 руб. (Разовая комиссия связана с переходом фонда из под одной УК в другую.)
• За 2022 г. вознаграждение выплачивается в размере 10 400 000 рублей;
• За 2023 г. вознаграждение выплачивается в размере 10 800 000 рублей;
• За 2024 г. вознаграждение выплачивается в размере 11 200 000 рублей;
• За 2024 г. вознаграждение выплачивается в размере 11 600 000 рублей;
• За 2025 г. вознаграждение выплачивается в размере 12 000 000 рублей;
• За 2026 г. вознаграждение выплачивается в размере 12 400 000 рублей;
• За 2027 г. вознаграждение выплачивается в размере 12 800 000 рублей;
• За 2028 г. вознаграждение выплачивается в размере 13 200 000 рублей;
• За 2029 г. вознаграждение выплачивается в размере 13 600 000 рублей;
• За 2030 г. вознаграждение выплачивается в размере 14 000 000 рублей;
• За 2031 г. вознаграждение выплачивается в размере 14 400 000 рублей;
• За 2032 г. вознаграждение выплачивается в размере 14 800 000 рублей;
• За 2033 г. вознаграждение выплачивается в размере 15 200 000 рублей;
• За 2034 г. вознаграждение выплачивается в размере 15 600 000 рублей;
• За 2035 г. вознаграждение выплачивается в размере 16 000 000 рублей;

Здесь есть какая то ошибка за 2024 год, задублировано два раза увеличение комиссии на 400тыс, но именно такие правила зарегистрированы в ЦБ (как он это пропустил?)

Чтобы как то сравнить с другими фондами, можно считать, что вознаграждение УК составляет от 0,41% до 0,65% от СЧА в год.

При этом в первый год комиссия УК составит дополнительно 0,82% от СЧА за счет разовых расходов.

Здесь и далее я беру СЧА равное 2,47 млрд, хотя по правилам расчета оно меньше на величину обязательств.

2 часть комиссии УК — комиссия за успех

Ежемесячно в размере 10% от дохода по инвестиционным паям, или от 0,9% в 2021 до 1,24% в 2030г от СЧА в год, или в среднем

1,05% от СЧА в год

3 часть комиссии УК — при реализации объекта

Единоразово, в размере 10% от дохода от продажи всех объектов недвижимого имущества, которые входят в состав имущества Фонда.

Доход от продажи Объектов определяется как положительная разница между суммой всех денежных средств, поступивших от реализации всех Объектов (уменьшенным на сумму НДС) и суммой в размере 2 468 690 653 рублей

4 часть комиссии УК — при погашение долга

Ежемесячно в размере 2% от суммы денежных средств выплаченных в течение календарного месяца в счет погашения суммы основного долга.

Всего долг 1,8 млрд рублей, значит комиссия за все время составит дополнительные: 36 млн рублей, это еще

1,45% от СЧА фонда за весь срок.

Итого, общие комиссии УК составят: >1,65% от СЧА в год.

С большими допущениями, так как комиссии сложные и привязаны к разным базисам, но какой то ориентир для сравнения с другими фондами есть.

Комиссии Регистратора, Оценщика, Спец.Депозитария

— не более 100% от СЧА в год

Звучит диковато, но со слов УК, эта цифра осталась с первых редакций ПДУ, когда СЧА было маленьким, и денег могло не хватать на деятельность фонда и оплату услуг депозитарий/регистратора. Сейчас денег хватает, и вся комиссия регистратора, оценщика и спец.депозитария входит в фиксированную комиссию УК (та что 10 млн, растущая каждый год на 400 тыс), и в ближайших редакциях ПДУ, эти пункты будут изменены.

Тем не менее, в текущей редакции ПДУ такая формулировка сохраняется, и это нужно иметь ввиду.

Прочие расходы

не более 100% от СЧА в год

Комиссия при прекращении фонда

В целом, комиссии УК умеренно высокие, и сложные для понимания инвестором их влияния на доходность, но с допущениями, я бы назвал их рыночными.

Комиссия за вход

В прямом виде комиссии за вход нет, кроме биржевой комиссии брокера при покупке паев на бирже, (например у Активо декларируется комиссия 2%, а по факту для мелкой розницы — 8%) , но так как объект в фонд куплен не с рынка, можно предполагать что такая комиссия зашита в стоимость объекта.

Про кредитное плечо

Для покупки объекта взят кредит в Сбербанке на 1,8млрд рублей (

73% от стоимости объекта). Остальную часть внесли первоначальные инвесторы. Это позволило сформировать фонд и предложить частным инвесторам уже стабилизированный фонд с объектом внутри.

Для сравнения: в Активо срок «простоя» денег на этапе формирования около 3-4 мес, у Альфы — еще больше, а в ПНКрентал — объекты покупаются за счет средств девелопера, без привлечения кредитных средств. При этом в фондах, постоянно докупающих объекты, всегда будет присутствовать часть «простаивающих» средств, и здесь у фондов, работающих по принципу «1 фонд — 1 объект» есть преимущество.

В финансовую модель фонда, из которой рассчитана доходность инвестора, заложено погашение кредита к концу 2022 года. Реализовано это будет через доп.эмиссии паев, которые будут продаваться инвесторам на бирже, и средства от которых пойдут на погашение долга. Долговой капитал будет полностью замещен долевым, и если все пойдет хорошо, то с 2023 года в фонде не останется кредитного риска.

Но это будет полностью зависеть от того, насколько успешны будут маркетинговые усилия Паруса по привлечению частных инвесторов. Если инвесторы не будут активно выкупать паи, то закредитованность может сохранится дольше, что может снизить доходность пайщиков относительно расчетной фин.модели.

Пока фонд только стартовал, и, несмотря на активный маркетинг, темпы покупки паев инвесторами на бирже низкие — оборот за июль около 15 млн рублей.

Оборот паев ПАРУС-ОЗН на бирже

Отчет об оценке объекта

Из отчета об оценке мы можем увидеть что цена, определяемая доходным методом (основанным на дисконтировании будущих денежных потоков) ниже окончательной справедливой стоимости объекта, а именно цена, определяемая доходным способом нам, как инвесторам, интересна больше всего (тем более справедливо для недвижимости в секьюритизированной форме, так как инвесторам, торгующим паями на бирже, в конечном счете интересна только доходность вложений а не сами объекты которые ее генерируют).

Затратный метод вообще часто не применяется к подобным объектам вовсе.

Цитата (из отчета по другому объекту другого фонда): В рамках затратного подхода не учитывается способность недвижимости приносить доход, а также этот подход не учитывает рыночную конъюнктуру региона, т. к. понесенные инвестором затраты не всегда создают рыночную стоимость из-за разницы в издержках на воссоздание сопоставимых объектов, и наоборот ― создаваемая стоимость не всегда бывает адекватной понесенным затратам

Тем не менее, уже сейчас стоимость постройки склада с аналогичными параметрами

45 000р за квадратный метр без учета стоимости земли (земля — так же имущество фонда), а текущий объект приобретен из расчета 35 000 за квадратный метр. Да, физический и моральный износ будет снижать стоимость здания по сравнению с новыми объектами такого же класса, но 2020-2021 годы показали как резко может измениться себестоимость строительства, и это может являться частичной страховкой от падения стоимости здания.

Оценка объекта затратным и доходным методом

При оценке был выбран самый нижний диапазон требуемой доходности из рассчитанных аналитиками — 8,7%

Диапазон доходностей для складских помещений в 2020г

Для сравнения, по объектам подобного класса в фонде ПНКРентал, использовалась ставка 11-11,8%, то есть объекты оценивались дешевле (и покупались с бОльшим потеницальным доходом).

При этом, на мой непрофессиональный взгляд, региональные складские комплексы должны иметь дисконт к столичным, и оцениваться исходя из бОльшей доходности.

Если смотреть финмодель, то объект куплен в фонд исходя из caprate 9,4%, то есть ЧОД (чистый операционный доход) 2021 года — 232,3 млн рублей при цене объекта 2,47 млрд).

Для сравнения, логистический центр PNK-Ростов-на-Дону, имеющий схожие характеристики — региональность, крупный платежеспособный арендатор, неразрывный индексируемый договор аренды, приобретен с оценкой по caprate 11,5%, то есть дешевле и с бОльшим потенциалом доходности для инвестора).

Если посчитать стоимость, исходя из caprate 11,5% то объект должен был стоить 232 306/11,5*100

2млрд, то есть на 19% дешевле. Какова его настоящая рыночная цена, я не знаю.

Доходность

Финансовая модель фонда посчитана таким образом, чтобы инвестор получил 10,57% Cash-on-Cash Return за 10 лет владения фондом, при этом доходность будет начинаться с 9% в 2021 году до НДФЛ. Все комиссии и расходы фонда уже включены в модель.

Cash-on-Cash Return — доходность «наличные на наличные», характеризует какую доходность будет получать инвестор на внесенные средства, без учета колебания стоимости актива.

Прогнозируемая доходность фонда ПАРУС-ОЗН

При этом, модель рассчитана исходя из предположений о том, что:

1. Кредит будет полностью погашен к концу 2022 года за счет денег новых пайщиков
2. Арендатор не расторгнет договор, и ставка будет стабильно индексироваться на 4% в год
3. Объект в 2030 году будет стоить не дешевле, чем 2,47 млрд рублей

На сегодня, история выплат такая:

История выплат ЗПИФН Парус-ОЗН

Работа маркетмейкера и спред

Маркет-мейкера в привычном виде нет: никто не поддерживает ликвидность в обе стороны с заданным спредом, есть только крупный продавец в лице первоначальных инвесторов фонда, заявка на продажу от которых стоит лотом в

11000 паев, и в течение месяца, цена предложения двигается в диапазоне 6270р — 6320р за пай таким образом, чтобы инвесторы, покупающие паи в любой день, имели равную доходностью за месяц.

Это сделано для того, чтобы те кто купили паи в конце месяца не имели преимущества перед теми кто купил раньше (фонд распределяет выплаты раз в месяц), и чтобы декларируемая доходность фонда была для всех одинаковой.

Торговый стакан ЗПИФ Парус-ОЗН

Поэтому до тех пор, пока фонд не реализовал все предполагаемые паи фонда (по фин.модели планируется продать паев на 1,85 млрд рублей), можно не ожидать выносов цены и сильной волатильности. После этого ценообразование станет рыночным и будет определяться сделками всех держателей на открытом рынке.

Мой вывод, плюсы и минусы

Как всегда, любой новый продукт повышает привлекательность всего рынка ЗПИФ недвижимости и предоставляет возможность выбора. ЗПИФН «Парус-ОЗН» однозначно разнообразил палитру и предоставил альтернативный инструмент инвестиций в индустриальную недвижимость, который как минимум подходит для диверсификации портфеля в условиях небольшого количества альтернатив.

Резюмируя, основные плюсы и минусы, которые я бы хотел выделить на мой субъективный взгляд:

Плюсы

Свободное обращение паев на московской бирже — легко купить и продать, с минимальной брокерской комиссией

Схема «1 фонд — 1 объект», позволяющая инвестору самостоятельно принимать решение, и страхующая от покупки в фонд сомнительных объектов, кроме того который уже включен в фонд

Стабилизированный объект в фонде, генерирующий доход от аренды, средства пайщиков не простаивают в ожидании сделки

Прогнозируемый доход, обеспеченный платежеспособным арендатором с неразрывным договором аренды и жесткой гарантией индексации ставок

Информационная поддержка и открытость — представители фонда готовы оперативно отвечать на любые вопросы

Финансовая модель, обосновывающая прогнозируемые результаты, позволяет углубится в структуру всех денежных потоков

Минусы

Молодая УК и молодой фонд, первый продукт для розничных инвесторов

Фонд для квалифицированных инвесторов, доступность ограничена, а новые критерии «квалификации» все еще не понятны

Кредитное плечо и кредитный риск, при неблагоприятном исходе, риск банкротства и потери имущества фонда

Возможно завышенная цена и соответственно пониженная ожидаемая доходность по сравнению с аналогичными объектами, риск негативной переоценки

Отсутствие премии (по доходности) за кредитный риск, по сравнению с неквальными фондами без кредитного плеча

Благодарность автору обзора

У меня ушло много времени на чтение документов фонда и подготовку обзора, хотя со стороны этого может быть не видно.

Поэтому, если Вы решите приобрести паи фонда на бирже, то, предварительно свяжитесь с управляющей компанией, и скажите откуда Вы узнали про фонд, тогда я может быть получу какое то агентское вознаграждение.

Аналоги фонда ЗПИФН «Парус-ОЗН»

Прямых аналогов, инвестирующих в складскую недвижимость по принципу «1 фонд — 1 объект» нет, но так же экспозицию на этот рынок предлагают фонды:

Все обзоры ЗПИФов недвижимости можно найти по тегу #Обзоры ЗПИФн

Дополнительные материалы

Документы фонда

Для самостоятельного изучения, прикладываю все основные документы, полученные от фонда

Интервью с соучредителем

Правовые механизмы создания фондов венчурных инвестиций по российскому праву

Как показывает практика, основными правовыми механизмами организации венчурных инвестиций по российскому праву являются: проектные компании в форме хозяйственных обществ, паевой инвестиционный фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций и инвестиционное товарищество. Целью настоящей статьи является сравнение основных гражданско-правовых характеристик данных форм инвестиционной деятельности и особенностей их применения на практике.

Создание

С точки зрения обретения правосубъектности [3] , создание проектной компании выглядит для большинства субъектов бизнеса наиболее знакомым и простым механизмом – достаточно зарегистрировать юридическое лицо, которое будет выступать в качестве своего рода «кошелька», а выбор и ведение тех или иных проектов предоставить управляющей компании, которая будет осуществлять полномочия единоличного исполнительного органа в отношении созданного юридического лица [4] . Учредителями проектной компании могут выступать практически любые субъекты права, в том числе, иностранные юридические лица.

В отличие от обычной проектной компании, ПИФ представляет собой обособленный имущественный комплекс, который функционирует на договорной основе (то есть, не является юридическим лицом). Создание и последующее администрирование ПИФ, в том числе рисковых (венчурных) инвестиций, осуществляется в соответствии с правилами, установленными Федеральным законом от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» (далее «Закон об инвестиционных фондах»). Управление ПИФ может осуществляться только управляющей компанией, имеющей соответствующую лицензию [5] . Помимо получения лицензии управляющая компания обязана зарегистрировать правила доверительного управления ПИФ [6] . Процедура подачи документов для получения лицензии и подготовка правил доверительного управления могут потребовать привлечения юридических консультантов. Учитывая также обязательное требование, установленное Центральным Банком России («ЦБ») к минимальному уровню собственных средств управляющей компании в 80 миллионов рублей [7] , представляется, что материальные издержки по созданию и поддержанию ПИФ могут быть довольно высоки для предпринимателей, выходящих на рынок прямых и венчурных инвестиций.

Третья рассматриваемая нами форма организации прямых инвестиций по российскому праву — инвестиционное товарищество, которое является разновидностью давно известного российскому праву простого товарищества, и учреждается посредством заключения договора инвестиционного товарищества. Следует отметить, что российское инвестиционное товарищество является аналогом Limited Partnership (ограниченного партнерства) («LP»), являющегося наиболее распространенной формой осуществления прямых инвестиций в Европе [8] . LP широко используется также и российским бизнесом для создания фондов прямых инвестиций, поэтому принятие специального ФЗ «Об инвестиционном товариществе» от 28.11.2011 № 335-ФЗ (далее «Закон об инвестиционном товариществе») очевидно было призвано предоставить российским предпринимателям возможность использования аналогичной конструкции по российскому праву. С момента появления данного закона в 2011 году инвестиционное товарищество до 2014 года, данная форма организации инвестиционной деятельности применялась крайне редко. Однако после внесения в июле 2014 года в закон ряда существенных изменений, эксперты отмечают значительный рост числа инвестиционных фондов в форме договора инвестиционного товарищества («ДИТ») [1] . Общее число фондов в этой форме увеличилось с двух в конце 2013 года до более чем двадцати на текущий момент [2] .

С точки зрения создания инвестиционного фонда в данной форме важной особенностью является то, что договор инвестиционного товарищества подлежит обязательному нотариальному удостоверению. Нотариальное удостоверение осуществляется по месту нахождения уполномоченного управляющего товарища. Нотариус обязан раскрыть для неограниченного круга лиц информацию о существовании товарищества с указанием даты заключения и номера договора, наименование инвестиционного товарищества, сведения об управляющем товарище [9] . Внесение в последующем в договор инвестиционного товарищества изменений и дополнений, передача прав и обязанностей по договору должны заверяться у того же нотариуса, который удостоверил договор [10] . Сторонами договора инвестиционного товарищества могут быть коммерческие организации, а также некоммерческие организации постольку, поскольку осуществление инвестиционной деятельности служит достижению целей, ради которых они созданы, и соответствует этим целям [11] .

Очевидно, норма о необходимости нотариального удостоверения договора инвестиционного товарищества и любых изменений к нему была призвана обеспечить защиту интересов товарищей-вкладчиков ДИТ и его контрагентов, однако многие эксперты, справедливо, на наш взгляд, относят необходимость нотариального удостоверения ДИТ к одному из недостатков этой формы инвестирования [12] . В связи с этим, отметим, что в Великобритании, к примеру, LP подлежит обязательной регистрации в реестре компаний. Для регистрации LP необходимо указать, среди прочего, все стороны ограниченного партнерства, форму и размер вносимых ими вкладов, однако текст соглашения между партнерами LP на регистрацию не подается и регистрирующим органом не проверяется [13] .

Ограничения по внесению вкладов

В случае создания проектной компании в России определенные трудности с внесением вкладов могут возникнуть из-за весьма спорной нормы ст. 66.1, недавно введенной в Гражданский кодекс РФ (далее – «ГК РФ»). Данная статья установила ограниченный перечень видов имущества, которые могут быть внесены в качестве вклада в хозяйственное общество. Так, вкладом участника хозяйственного товарищества или общества могут быть денежные средства, вещи, доли (акции) в уставных (складочных) капиталах других хозяйственных товариществ и обществ, государственные и муниципальные облигации, а также подлежащие денежной оценке исключительные, иные интеллектуальные права и права по лицензионным договорам, если иное не установлено законом. Поскольку данная норма пока не получила дальнейшего развития в специальных законах, регулирующих деятельность ООО и АО, на данный момент остается не ясным, могут ли использоваться такие способы оплаты уставного капитала как, например, право аренды или зачет права требования к обществу.

В состав активов закрытого паевого инвестиционного фонда (далее – «ЗПИФ») [14] , в форме которого создаются фонды особо рисковых (венчурных) инвестиций, могут входить только те виды имущества, которые указаны в нормативных требованиях ЦБ: денежные средства (в том числе, в иностранной валюте), акции и доли в российских хозяйственных обществах, простые векселя и долговые обязательства российских хозяйственных обществ (при условии, что в активы фонда входит доля в уставном капитале таких обществ в размере не менее 25 %), а также имущественные права из опционных договоров и фьючерсов. В состав активов ЗПИФ венчурных инвестиций не могут входить акции иностранных компаний, а также права участия в уставных капиталах иностранных компаний. Также состав активов ЗПИФ венчурных инвестиций не могут входить доли российских обществ с ограниченной ответственностью и акции российских акционерных обществ, если указанные общества осуществляют определенные виды деятельности, например, страховую, аудиторскую, оценочную, строительную и другие. Определенные ограничения также указаны и в отношении того, кто может выступать в качестве инвесторов ЗПИФ [15] .

Если договором инвестиционного товарищества не предусмотрено иное, вкладом товарища, не являющегося управляющим товарищем, в общее дело инвестиционного товарищества могут быть только денежные средства (ст. 6 Закона об инвестиционном товариществе). В качестве вклада управляющего товарища (а также — в случае, если договором инвестиционного товарищества товарищам–вкладчикам разрешено вносить вклады в иной форме, нежели денежной, то и в качестве вклада товарища-вкладчика) могут выступать, в том числе «деньги, иное имущество, имущественные права и иные права, имеющие денежную оценку, профессиональные и иные знания, навыки и умения, а также деловая репутация». Размер долей товарищей определяется императивно пропорционально вкладам, хотя непосредственно в договоре между товарищами может быть установлено непропорциональное размерам долей распределение прибыли (п. 1 ст. 7 и пп. 2 п. 2 ст. 4 Закона об инвестиционном товариществе).

Исходя из формулировок Закона об инвестиционном товариществе, не вполне понятно, можно ли по аналогии с тем, как это делается во многих юрисдикциях (США, Великобритания), структурировать вклад товарища таким образом, чтобы товарищ внес в товарищество в качестве вклада номинальный капитал (скажем, 0,1% от общего вклада), а оставшуюся часть (99,9%) внес в виде займа. В Limited Partnership Act 1907, одном из основных законодательных актов, регулирующих деятельность инвестиционных фондов в форме LP в Великобритании, предусмотрено, что партнер, не являющийся управляющим, вправе при присоединении к партнерству внести номинальный капитал, размером которого и будет ограничиваться его ответственность [16] . При этом вся остальная часть может быть передана LP в виде займа.

В российском законодательстве вопрос, может ли товарищ инвестиционного товарищества внести в общее дело обязательство выдать заем товариществу после получения от последнего соответствующего требования, не урегулирован. Из смысла Закона об инвестиционном товариществе следует, что вклады товарищей должны составлять активы товарищества, а не пассив [17] . Поэтому исходя из консервативного толкования закона, следует сделать вывод о том, что инвестиции в рамках инвестиционного товарищества могут осуществляться только через внесение вкладов в общее имущество товарищества. Иными словами, если на Западе LP традиционно используется как механизм для аккумулирования обязательств инвесторов внести средства в инвестиционный проект, то российские инвестиционные товарищества выступают скорее механизмом сбора имущества (иных активов) для последующего инвестирования [18] .

В противоречие такому пониманию порядка привлечения средств в инвестиционное товарищество, пп. 2 п. 7 ст. 7 Закона об инвестиционном товариществе устанавливает, что к расходам товарищества, производимым за счет имущества товарищей, относятся, в том числе, выплаты процентов по кредитам и займам, направленным на формирование общего имущества товарищей. Из закона неясно, может ли в структуре общего имущества товарищества присутствовать имущество, полученное от товарища в порядке предоставления им финансирования вне рамок процедуры внесения вклада. Исходя из широкого применения принципа диспозитивности в рассматриваемом законе, можно предположить, что подобная структура общего имущества товарищей допустима. Такой двойственный статус товарища (непосредственно как товарища, внесшего вклад, и как лица, предоставившего заемные средства инвестиционному товариществу) может послужить причиной возникновения проблемы совпадения кредитора и должника в одном лице, которое является основанием прекращения обязательств (ст. 413 Гражданского кодекса), а также переквалификации сделки по предоставлению займа под конкретный инвестиционный проект в сделку по внесению вклада в общее имущество товарищей. На наш взгляд, данная неопределенность в правовом регулировании инвестиционного товарищества должна быть четко урегулирована в законе.

Ответственность за невнесение вклада в общее имущество

Непредставление соответствующего финансирования в рамках деятельности ООО со стороны участников может повлечь возникновение общегражданской ответственности из корпоративного договора или учредительного договора ООО, в котором могут быть установлены соответствующие обязательства участников. Кроме этого, нарушение обязанности предоставить финансирование может послужить основанием для исключения участника из общества [19] .

Имущество, переданное в оплату инвестиционных паев ПИФ, включается в состав паевого инвестиционного фонда при его формировании только после того, как такое имущество поступило управляющей компании [20] . Такое же правило работает и в случае внесения имущества в ПИФ после завершения формирования инвестиционного фонда. Следовательно, для инвестора, не предоставившего финансирование в пользу ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций, договор будет считаться просто незаключенным (п. 2 ст. 433 ГК РФ).

В законодательстве императивно устанавливается обязанность товарища инвестиционного товарищества внести вклад в общее имущество товарищей. Невнесение вклада не освобождает товарища от общих договорных обязательств товарищества. Он отвечает по ним всем своим имуществом в пределах части вклада в общее дело, невнесенной им в установленный договором инвестиционного товарищества срок.

В случае невнесения товарищем инвестиционного товарищества вклада в общее имущество товарищей для такого товарища могут наступить очень серьезные последствия. При этом законодатель четко разграничивает ответственность за случаи невнесения первоначальной и последующих (если договором инвестиционного товарищества предусмотрено его последовательное внесение) сумм вклада. Так, при невнесении первоначальной (первой) части вклада, нарушивший данную обязанность товарищ обязан уплатить проценты, начисленные на сумму задолженности, исходя из действующей ставки рефинансирования, а также неустойку в размере десяти процентов годовых с невнесенной части вклада за каждый день просрочки. При невнесении последующих частей вклада часть доли такого товарища в общем имуществе, соответствующая ранее внесенной части вклада, подлежит продаже другим участникам договора инвестиционного товарищества на условиях, определяемых договором инвестиционного товарищества (то есть данный товарищ исключается из участия в инвестиционном товариществе). Кроме этого, нарушивший свои обязанности по внесению вклада товарищ обязан возместить причиненные в связи с этим убытки в части, превышающей сумму процентов годовых на сумму задолженности, исходя из действующей ставки рефинансирования.

Необходимо отметить, что норма об ответственности товарища за невнесение вклада сформулирована диспозитивно и, соответственно, договором инвестиционного товарищества могут быть предусмотрены другие меры ответственности или может быть не предусмотрено вовсе никаких мер ответственности.

В LP последствием невнесения вклада, предусмотренным соответствующим договором, также может быть принудительная продажа доли нарушившего свои обязательства партнера, но на практике любая форма наказания (в форме каких-либо ограничений, неустойки и т.д.) за нарушение партнером LP своих договорных обязательств чаще всего признается английскими судами ничтожной и неисполнимой [21] , а с нарушителя можно требовать только компенсацию или так называемые «заранее оцененные убытки».

Управление

С точки зрения управления наиболее гибкими формами являются проектные компании и инвестиционные товарищества, так как они позволяют индивидуально настроить механизм управления непосредственно в уставе (корпоративном договоре, соглашении о создании) проектной компании или, соответственно, в договоре инвестиционного товарищества. Учитывая, что управляющей компанией ПИФ может быть юридическое лицо, созданное только в организационно-правовой форме АО или ООО, указанная возможность выстроить систему управления компанией согласно пожеланиям участников / акционеров существует и в отношении ПИФ. В то же время, управление ПИФ осложняется обязательностью внешнего контроля со стороны специализированного депозитария, уполномоченного осуществлять контроль за соблюдением фондом правил доверительного управления и за соблюдением нормативных требований ЦБ [22] .

Модель ведения бизнеса инвестиционным товариществом во многом совпадает с корпоративной: по аналогии с общим собранием участников все товарищи-вкладчики могут в предусмотренных законом случаях участвовать в принятии решений, касающихся общих дел товарищей, без возложения на них обязанностей, установленных в отношении управляющего товарища [23] ; функции, схожие с функциями совета директоров в хозяйственных обществах, в инвестиционном товариществе выполняет инвестиционный комитет, в который могут входить представители товарищей и, наконец, по аналогии с деятельностью единоличного исполнительного органа хозяйственного общества ведение общих дел товарищества осуществляет управляющий товарищ [24] . Деятельность управляющего товарища инвестиционного товарищества подчиняется требованиям, содержащимся в политике ведения общих дел (инвестиционной декларации) товарищества. Инвестиционная декларация является частью договора и устанавливает основные параметры осуществления инвестиционной деятельности, касающиеся, например, возможных объектов инвестирования, порогов инвестируемых средств в отдельный проект и т.д. Во избежание конфликта интересов в инвестиционной декларации можно предусмотреть запрет на инвестирование в аффилированные лица участников товарищества.

На практике решение наиболее важных коммерческих вопросов, например, об инвестировании в какой-либо проект или о выходе из какого-либо проекта, в инвестиционном товариществе осуществляет инвестиционный комитет. Если иное не предусмотрено договором, к компетенции инвестиционного комитета также относятся следующие вопросы: 1) принятие в определенных случаях решений об одобрении или об отказе в одобрении сделок, которые совершены управляющим товарищем; 2) принятие решений о возмещении или об отказе в возмещении расходов управляющему товарищу, совершившему сделку от имени всех товарищей; 3) принятие решения об обращении в суд для признания недействительной сделки, совершенной управляющим товарищем, вышедшим за пределы ограничений, установленных договором инвестиционного товарищества; 4) принятие решений по иным вопросам, предусмотренным законом или договором инвестиционного товарищества и касающимся ведения общих дел товарищей. По умолчанию, инвестиционный комитет принимает решения простым большинством голосов, однако в договоре инвестиционного товарищества можно предусмотреть иной порядок, например, квалифицированное большинство или единогласие всех членов инвестиционного комитета по вопросам повестки дня.

Решения по определенным вопросам, указанным в Законе или в договоре инвестиционного товарищества, могут быть приняты только всеми товарищами (например, возложение на управляющего товарища полномочий и освобождение управляющего товарища от ведения общих дел товарищества [25] ).

Российский законодатель довольно гибко подошел к вопросу о запрете участия товарищей-вкладчиков в общих делах товарищества, который считается в других юрисдикциях «классическим» и неразрывно связанным с ограничением ответственности «ограниченных партнеров» (т.е. ограничение ответственности «ограниченных партнеров» существует до тех пор, пока «ограниченные партнеры» не участвуют в управлении партнерством). Правда, в Великобритании в ходе планируемой реформы законодательства о LP планируется установить, что в соглашении о партнерстве партнеры смогут устанавливать так называемый “white list” – перечень вопросов, которыми каждый партнер вправе заниматься без риска потери ограниченной ответственности.

Порядок вознаграждения управляющего

Передача полномочий ЕИО хозяйственного общества управляющей компании является гражданско-правовой сделкой. Как правило, вознаграждение управляющей компании (так же, как и вознаграждение ЕИО) определяется фиксированной суммой. Здесь, так же, как и в случае определения вознаграждения ЕИО, может возникнуть проблема свободы усмотрения сторон в определении размера и порядка вознаграждения [26] . Действующее корпоративное законодательство не устанавливает максимального вознаграждения управляющей компании, выполняющей функции ЕИО хозяйственного общества, так же, как не устанавливает и какого-либо определенного порядка, формы выплаты такого вознаграждения. Данные вопросы являются предметом договоренностей сторон договора о передаче полномочий ЕИО хозяйственного общества управляющей компании.

Так как инвестиционные паи ЗПИФ венчурных инвестиций предназначены только для квалифицированных инвесторов, они признаются ограниченными в обороте. Поэтому вознаграждение, выплачиваемое управляющему (управляющей компании) в связи с доверительным управлением таким ПИФ, определяется и осуществляется не по общим правилам, предусмотренным для всех ПИФ (п. 5 ст. 41 Закона об инвестиционных фондах), а в соответствии с правилами доверительного управления ЗПИФ венчурных инвестиций, которые должны соответствовать требованиям нормативных актов ЦБ [27] .

Согласно требованиям ЦБ размер вознаграждения управляющей компании ЗПИФ венчурных инвестиций может устанавливаться исходя из 1) стоимости чистых активов ПИФ, рассчитанной на дату (даты), предусмотренную (предусмотренные) правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом; 2) размера дохода от управления; 3) суммы денежных средств (стоимости иного имущества), переданных в оплату инвестиционных паев и включенных в состав ПИФ, за вычетом суммы денежных средств, выплаченных в качестве суммы денежной компенсации при погашении инвестиционных паев, и суммы денежных средств, выплаченных в качестве дохода по инвестиционным паям.

Порядок вознаграждения управляющего товарища инвестиционного товарищества определяется в договоре инвестиционного товарищества. Вознаграждение может быть фиксированным, зависеть от размера прибыли товарищей или определяться иным образом в соответствии с договором инвестиционного товарищества. Также в договоре инвестиционного товарищества может быть предусмотрено изменение размера фиксированного вознаграждения управляющего товарища в течение срока действия договора инвестиционного товарищества в порядке и на условиях, которые согласованы товарищами.

В LP обычно устанавливаются гибкие правила касательно вознаграждения управляющему партнеру. Как правило, управляющему партнеру устанавливается вознаграждение за управление (management fee) и мотивационные выплаты (carried interest). При этом источником выплат carried interest (или просто carry, promote, override) чаще всего выступает прибыль от ведения бизнеса, а management fee выплачивается, как правило, непосредственно из вкладов партнеров.

Расходы

В ходе осуществления деятельности по управлению общим имуществом товарищей инвестиционного товарищества управляющий товарищ может производить существенные расходы. В п. 7 ст. 7 Закона указан примерный перечень производимых за счет общего имущества товарищей расходов, который может быть как сокращен, так и расширен в договоре инвестиционного товарищества. Управляющий товарищ несет расходы от своего собственного имени в интересах товарищества в целом. Если понесенные управляющим товарищем расходы относятся к категории тех, которые он вправе производить за счет общего имущества товарищей, управляющий товарищ вправе требовать возмещения произведенных им за свой счет расходов. При этом условия и порядок возмещения расходов управляющего товарища, а также обязанность управляющего товарища предоставлять регулярные отчеты о произведенных расходах должны содержаться в договоре инвестиционного товарищества. Особо следует отметить, что суммы возмещений расходов управляющего товарища не учитываются в составе его вознаграждения.

Перечень расходов, связанных с доверительным управлением ПИФ, определяется в правилах доверительного управления, при составлении которых обязательно должны учитываться требования ЦБ в отношении расходов, производимых из имущества ПИФ [28] . По общему правилу, управляющая компания не вправе возмещать расходы, произведенные за свой счет, из имущества, составляющего ЗПИФ венчурных инвестиций [29] .

Вопрос о возмещении расходов управляющей компании, осуществляющей полномочия ЕИО хозяйственного общества (проектной компании), связанных с управлением такой проектной компанией, регулируется договором об управлении, заключаемым между проектной компанией и управляющей компанией.

Распределение прибыли

Каждый товарищ в инвестиционном товариществе имеет право на получение части прибыли от участия в договоре инвестиционного товарищества пропорционально стоимости своего вклада в общее дело, если иной порядок распределения прибыли не предусмотрен договором инвестиционного товарищества. Таким образом, в договоре инвестиционного товарищества можно предусмотреть иной порядок распределения прибыли между товарищами, не пропорционально их вкладам в общее дело [30] . Все иные вопросы, касающиеся распределения прибыли (кто и при каких обстоятельствах принимает решение о распределении прибыли, в какие сроки происходит выплата и т.д.), должны определяться в договоре инвестиционного товарищества.

В отличие от инвестиционных товариществ законодательное регулирование ООО и АО предусматривает довольно строгие правила распределения прибыли. В законах, регулирующих деятельность ООО и АО, предусмотрены периодичность распределения прибыли, орган, уполномоченный принимать решения о распределении, и основные условия распределения прибыли. В отношении участников проектной компании возможно непропорциональное распределения прибыли. В частности, п. 2 ст. 28 ФЗ об ООО предусматривает, что непропорциональное распределение прибыли между его участниками может быть предусмотрено уставом при учреждении ООО или путем внесения в устав ООО соответствующих изменений. В АО непропорциональное распределение прибыли возможно, если общество выпустило различные типы привилегированных акций.

В отношении распределения дохода от управления ЗПИФ венчурных инвестиций действует более жесткое законодательное регулирование. У владельца пая ЗПИФ венчурных инвестиций нет автоматического права требовать выплаты доходов от управления фондом. Такое право должно быть предусмотрено правилами доверительного управления [31] . Но даже в этом случае ЦБ вправе своим предписанием запретить осуществление выплаты доходов от доверительного управления, если, например, специализированный депозитарий направит в ЦБ уведомление о нарушениях правил доверительного управления ЗПИФ венчурных инвестиций [32] .

Вопросы налогообложения

Несмотря на то, что настоящая статья посвящена анализу гражданско-правовых аспектов различных механизмов осуществления инвестиционной деятельности, нельзя не отметить, что эффективность налогового режима предполагаемой структуры безусловно является одним из ключевых факторов при выборе механизма инвестирования. В связи с этим, заметим, что договорная природа ПИФ и инвестиционных товариществ придает инвестированию через указанные формы очень важное преимущество, а именно отсутствие двойного налогообложения. Взимание налогов происходит только на уровне инвесторов и не происходит на уровне самого инвестиционного механизма (ПИФ или инвестиционного товарищества). В отличие от инвестиционного товарищества проектные компании являются самостоятельными налогоплательщиками по налогу на прибыль, после уплаты которой оставшаяся часть прибыли может быть распределена среди участников юридического лица, а участники (акционеры) должны будут уплатить подоходный налог (налог на прибыль) с полученной в результате такого распределения суммы.

Несмотря на сходство общих принципов налогообложения инвестиционных товариществ и ПИФ, между регулированием налогообложения этих двух механизмов инвестирования существуют и весьма существенные различия. В частности, у пайщика ПИФ налогооблагаемый доход возникает только при реализации или погашении пая. Налоговая база рассчитывается как разница между ценой приобретения пая и ценой ее реализации (или иного выбытия) плюс сумма промежуточных выплат в пользу пайщика. Таким образом, у инвестора ПИФ есть возможность отсрочить выплату налогов, а также реинвестировать полученную прибыль без возникновения налоговых обязательств. Участники инвестиционных товариществ такой возможностью не обладают, так как в отношении них Налоговый кодекс РФ установил обязательное требование определения промежуточных налогов для целей налогообложения, независимо от того, распределялись промежуточные доходы фактически или нет [33] . Другой особенностью инвестиционного товарищества является отсутствие возможности учета убытков по одному виду доходов против прибыли по другому виду доходов [34] .

Выход инвестора

Выход инвестора из ООО и ПИФ чаще всего осуществляется путем реализации доли в уставном капитале / инвестиционных паев. Из состава участников ООО инвестор может выйти также путем направления в общество заявления о выходе, если такая возможность предусмотрена уставом общества. При этом участнику выплачивается действительная стоимость его доли, определяемая в соответствии с данными учета. Требовать выкупа своей доли участник ООО также вправе в иных случаях, предусмотренных законом [35] . Например, в случае принятия общим собранием участников общества решения о совершении крупной сделки или решения об увеличении уставного капитала за счет внесения дополнительных вкладов участниками общества, если участник проголосовал против такого решения или не принимал участия в голосовании по соответствующему вопросу.

Согласно Закону об инвестиционных фондах имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, является общим имуществом владельцев инвестиционных паев и принадлежит им на праве общей долевой собственности. Раздел имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, и выдел из него доли в натуре не допускаются, за исключением случаев, предусмотренных законом. При реализации инвестиционных паев ЗПИФ венчурных инвестиций необходимо учитывать, что они могут быть реализованы только в пользу квалифицированных инвесторов.

В отношении инвестиционного товарищества по умолчанию действует правило, что в течение срока действия договора раздел общего имущества товарищей и выдел из него доли в натуре по требованию товарища не допускаются, но непосредственно в договоре можно предусмотреть иное.

Если иное не установлено договором, товарищ-вкладчик вправе передать свои права и обязанности по договору полностью или частично другому товарищу или третьему лицу. Согласия кредиторов по договорам, заключенным от имени всех товарищей, в этом случае не требуется. Договором инвестиционного товарищества может быть предусмотрена необходимость получения согласия от участников товарищества на передачу прав и обязанностей товарища по договору, а также преимущественное право товарищей перед третьими лицами на совершение сделки по полному или частичному приобретению прав и обязанностей товарища по договору.

Краткие выводы

Очевидно, что выбор конкретного механизма инвестирования зависит от множества различных критериев, среди которых есть юридические, налоговые, бизнес аспекты, а также специфика конкретного инвестиционного проекта. Однако на основании настоящего анализа и практики применения договора инвестиционного товарищества, мы можем сделать вывод о том, что данная договорная конструкция обладает определенными характеристиками, делающими инвестиционное товарищество привлекательным механизмом инвестирования, а именно:

• высокая степень диспозитивности в регулировании;
• простой порядок организации и администрирования;
• отсутствие двойного налогообложения;
• возможность установить/ограничить ответственность товарища-вкладчика на случай невнесения вклада;
• гибкость управления инвестициями (возможность установления максимальных порогов инвестирования в один проект, запрета на аффилированность управляющего товарища и объектов инвестирования и др.);
• возможность предусмотреть благоприятный режим оборотоспособности прав по договору.

Безусловно, действующее регулирование деятельности инвестиционных товариществ содержит в себе и ряд пробелов, а также недостатков в части налогового регулирования. Однако тенденция увеличения числа инвестиционных фондов в форме договора инвестиционного товарищества позволяет надеяться на то, что данные пробелы будут устраняться и в распоряжении потенциальных инвесторов и управляющих компаний окажется еще более удобный и эффективный способ организации финансовых вложений.

Источник https://buythedip.ru/type/estate/zpif-ozon-parus.html

Источник https://dealbroker.ru/2017/01/10/mehanizmy-sozdanija-fondov-venchurnyh-investicij/

Источник

Источник