Тема 3. Управление инвестициями

3.1. Оценка эффективности и риска инвестиционных проектов

3.1.1. Виды оценок инвестиционного проекта

С позиции финансового менеджера финансовые решения долгосрочного характера относятся к управлению внеоборотными активами и в свою очередь подразделяются на две группы: управление инвестиционными проектами и управление финансовыми активами. Рассмотрим основные принципы принятия решений по инвестиционным проектам.

С инвестиционной деятельностью в той или иной степени связаны все предприятия. Инвестиции требуются для расширения производства, обновления основного капитала, освоения новою товара и нового рынка.

Инвестиционный проект — планируемая и осуществляемая система мероприятий по вложению капитала в создаваемые или модернизируемые материальные объекты, технологические процессы, а также в различные виды предпринимательской деятельности в целях ее сохранения и расширения.

Инвестиционные проекты могут классифицироваться по разным признакам:

• величине привлекаемых инвестиционных средств (крупные, средние, или типичные, мелкие);
• длительности исполнения (краткосрочные, среднесрочные, длительные);
• интенсивности вложений средств (например, крупные инвестиции на короткий период окупаемости, этапно-прерывистый и др.);
• типу комплементарности при наличии групповых отношений между проектами (независимые инвестиционные проекты, взаимозависимые и взаимообусловленные, дополнительные, альтернативные);
• типу эффекта (сокращенные затраты, наличие социального эффекта, повышение конкурентоспособности и т.п.);
• способам финансово-денежных расчетов с инвесторами;
• степени риска.

Различают малые инвестиционные проекты, монопроекты, мультипроекты, мегапроекты и международные проекты.

Малые инвестиционные проекты невелики по масштабам, ограничены по объемам инвестиций и допускают ряд упрощений в процедурах проектирования и реализации.

Монопроекты имеют четко очерченные ресурсные, временные и другие рамки.

Мультипроекты как самостоятельная разновидность инвестиционных проектов выделяются в тех случаях, когда несколько взаимосвязанных проектов выполняются по единому замыслу.

Мегапроекты — это целевые программы, содержащие большое количество взаимосвязанных проектов, объединенных общей целью, выделенными ресурсами и сроками исполнения. Примером отраслевых мегапроектов могут быть проекты, реализуемые топливно-энергетическими комплексами (освоение новых нефтегазоносных районов, строительств систем магистральных трубопроводов).

Международные проекты , как правило, отличаются значительной сложностью и стоимостью, основаны на взаимодополняющих отношениях и возможностях партнеров, например совместные предприятия, объединяющие двух или более участников для достижения коммерческих целей при совместном контроле.

В основе принятия управленческих решений по инвестиционному проекту лежит оценка затрат на его осуществление и доходов в результате его реализации.

Необходимо учесть все затраты. Затраты, связанные с проектом, могут быть капитальными (инвестиционными) и текущими (эксплуатационными). В капитальные затраты входят в основном затраты на приобретение машин, оборудования, зданий, сооружений, их монтаж, отладку режима работы и т. п.

К инвестициям относится также начальный оборотный капитал. В капитальные затраты не включаются так называемые невозобновляемые расходования на те исследования, которые инвестор проводил вне связи с данным проектом, но результаты которых используются для данного проекта.

Текущие затраты — это затраты на производство продукции, которая выпускается в результате осуществления проекта.

Доходы от проекта — это объем реализации продукции (работ услуг), связанной с проектом. Кроме того, в состав доходов включаются иные поступления, связанные, например, с реализацией устаревшей техники, оборудования. Результатом осуществления проекта может быть также ускорение оборачиваемости дебиторской задолженности и материальных запасов, что в свою очередь приводит к дополнительному доходу от проекта в виде сокращения необходимого размера запасов, уменьшения дебиторской задолженности, т. е. к тому, что называется уменьшением финансово-эксплуатационной потребности. Если в результате осуществления проекта финансово-эксплуатационная потребность увеличивается, это увеличение может рассматриваться как дополнительные затраты по проекту.

При оценке эффективности проекта, как и других форм инвестирования капитала, надо исходить из того, что будущий капитал всегда дешевле сегодняшнего. И это происходит не только из-за инфляции. Если у инвестора (потенциального) есть некая сумма денег, он может распорядиться этой суммой по-разному. Например, он может положить ее в банк, получив через год доход, соответствующий ставке банковского процента.

Поэтому основным методологическим приемом оценки инвестиций является учет фактора времени.

Общая логика анализа с использованием формализованных критериев в принципе достаточно очевидна: необходимо некоторым образом сравнить величину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоставимости.

Принятие решения о реализации инвестиционного проекта предполагает:

а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большая часть проектов связана с дополнительным выпуском продукции);

б) расчет притока денежных средств по годам в соответствии с прогнозируемыми объемами реализации;

в) оценку доступности и цены источников финансирования;

г) определение приемлемого значения цены капитала, используемого в том числе и в качестве коэффициента дисконтирования (цена капитала, под которой понимается относительный уровень затрат при использовании того или иного источника финансирования, охарактеризована в следующем разделе).

Технически, коммерчески и финансово жизнеспособный проект должен удовлетворять ряду требований. Обоснование его должно содержать предварительную оценку самого проекта или компании, осуществляющей его. Такая оценка необходима самому инвестору, финансирующему банку, а также другим возможным участникам проекта.

Процедура оценки инвестиционного проекта базируется на следующих положениях:

• процесс реализации инвестиционного проекта отображается в виде денежного потока D=<Dt>, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств; под чистым оттоком денежных средств в t -м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеет место чистый приток); в отдельных случаях анализируется поток (последовательность прогнозных значений) чистой годовой прибыли, генерируемой проектом;
• денежный поток распределяется по равным периодам любой продолжительности – месяц, квартал, год, пятилетие (чаще всего анализ ведется по годам), при этом необходимо помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода;
• инвестиции также могут быть распределены во времени (в течение ряда последовательных периодов), либо предполагается, что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств;
• приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного периода (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку именно так считается, например, прибыль — нарастающим итогом на конец отчетного периода), т. е. анализируется поток постнумерандо;
• коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов при помощи методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, когда «расстояние» между элементами денежного потока — год).

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, подразделяются на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр: а) основанные на учетных (номинальных) оценках; б) основанные на дисконтированных оценках.

К первой группе относятся критерии:

• срок окупаемости инвестиций – Payback Period (РР);
• коэффициент эффективности инвестиций – Accounting Rate of Return (ARR).

Ко второй группе относятся критерии:

• общий дисконтированный доход – Present Value (РV),
• чистый дисконтированный доход (чистый приведенный эффект, чистый приведенный доход, чистая современная стоимость) – Net Present Value (NРV),
• индекс доходности (рентабельности) инвестиции – Profitability Index (РI);
• внутренняя норма доходности (прибыльности, рентабельности) – Internal Rate of Retu r n (IRR);
• модифицированная внутренняя норма доходности – Modified Internal Rate of Return (MIRR);
• дисконтированный срок окупаемости инвестиции – Discounted Payback Period (DРР).

Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе методов оценки инвестиционных проектов, в которых применяются данные критерии.

Денежный поток < Dt > как результат инвестиций может иметь самые различные виды. Простейший вариант предполагает вложения (инвестиции) в момент t0 (К0) и равные поступления D в течение n лет.

Более сложные варианты предполагают совокупность распределенных во времени инвестиций (Кt) и неравномерные поступления (Dt).

3.1.2. Критерии, основанные на учетных оценках

3.1.2.1. Метод определения срока окупаемости инвестиций

Срок окупаемости инвестиций показывает число базовых периодов, за которое исходная сумма инвестиций будет полностью возмещена за счет генерирумых проектом притоков денежных средств.

Этот метод, один из самых простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости инвестиций (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно (примерно равномерно), то срок окупаемости рассчитывают делением единовременных затрат на величину годового дохода (среднюю величину годового дохода), обусловленного ими:

При получении дробного числа его округляют в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости находят прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид

РР = min m , при котором .

Нередко показатель РР рассчитывают более точно, т.е. рассматривают и дробную часть года; при этом предполагают, что денежные потоки распределены равномерно в течение каждого года. Так, для проекта с денежным потоком (млн руб.): К =100; D =(40,40,40,30,20) значение показателя РР в соответствии с формулой (3.1.1) равно 100/[(40+40+40+30+20)/5]=2,94 г.; в соответствии с формулой (3.1.2) – 2,5 г.; при округлении в обоих случаях получаем 3 года.

Проект принимается только в том случае, когда срок окупаемости не превышает некоторого лимита, установленного в компании. Если рассматриваются несколько альтернативных проектов, то принимается проект с меньшим сроком окупаемости. Логика рассуждений такова: денежные поступления удаленных от начала реализации проекта лет трудно прогнозируемы, т.е. более рисковы по сравнению с поступлениями первых лет; поэтому из двух проектов менее рисков тот, у которого меньше срок окупаемости. Такой подход целесообразен в случае, когда, когда руководство компании в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта, — главное, чтобы инвестиции окупились и как можно скорее. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, где велика вероятность достаточно быстрых технологических изменений.

Таким образом критерий РР позволяет получить оценки, хотя и грубые, ликвидности и рисковости проекта. Понятие ликвидности проекта здесь условно: считается, что из двух проектов более ликвиден тот, у которого меньше срок окупаемости.

В нашей стране критерий РР в течение многих лет был одним из основных критериев оценки. Несмотря на существенные недостатки он весьма популярен среди практических работников и в экономически развитых странах Запада. Так, исследование, выполненное Р. Пайком, показало, что около 70 % крупнейших британских компаний используют этот критерий, а среди компаний, предпочитающих ориентироваться на несколько критериев, 90 % рассчитывают в том числе и значение РР.

3.1.2.2. Метод расчета коэффициента эффективности инвестиций

Этот метод так же, как и предыдущий, не предполагает дисконтирования показателей дохода. Здесь в расчет принимается прибыль Р , генерируемая проектом. Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции, называемый также учетной нормой прибыли (АRR) :

1. рассчитывается среднеговодая прибыль;
2. определяется средняя величина инвестиций делением исходной суммы капитальных вложений K на 2, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (S), то ее оценка должна быть учтена в расчетах;
3. средняя прибыль делится на среднее значение стоимости эксплуатируемых инвестиций:

Данный показатель чаще всего сравнивают с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли компании на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто). В принципе, возможно и установление специального порогового значения, с которым будет сравниваться АRR, или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др.

Показатель ARR не учитывает фактор времени и поэтому достаточно редко применяется на практике.

Более распространенными являются методы оценки с учетом дисконтирования.

3.1.3. Критерии, основанные на дисконтированных оценках

3.1.3.1. Общий дисконтированный доход

Оценка инвестиционного проекта основывается на сравнении доходов, генерируемых проектом и затрат на него. В случае, если весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, необходимо дисконтировать только поток доходов. Общий дисконтированный доход (p r esent value – PV) рассчитывается следующим образом:

где PV – общий дисконтированный доход;

Dt – доход (приток) в t -ом периоде (в конце периода);

r – коэффициент дисконтирования (ожидаемая норма доходности);

n – срок эксплуатации проекта.

Если PV больше первоначальных инвестиций (К), то проект принимается, если меньше – отвергается.

3.1.3.2. Чистый дисконтированный доход

Наиболее распространенным показателем эффективности инвестиций является чистый дисконтированный доход (чистый приведенный доход, чистая современная стоимость) – net p r esent value (NPV). Он представляет собой абсолютный результат, конечный эффект инвестиционной деятельности.

Если обозначить Ct отдельный элемент потока платежей (Ct = Dt – Kt), то

Сущность NPV можно пояснить следующим примером. Пусть инвестиционный проект осуществляется за счет заемных средств, выданных под ставку r. Аккумулирование доходов по проекту также осуществляется по ставке r. Toгда NPV будет равен чистому доходу фирмы (предпринимателя), осуществляющей инвестиционный проект, приведенному к определенному моменту времени.

Как правило, чистый приведенный доход определяется на начало прединвестиционных исследований или на момент инвестирования.

Из (3.1.1) следует, что чистый приведенный доход зависит от технологии инвестиций (Dt , Кt) и от ставки дисконтирования (г). На рис. 1 приведена зависимость NPV (r) для случая, когда инвестиции осуществляются в начале проекта, а отдача по годам равномерна (D = const). При r = r (A) чистый дисконтированный доход по проекту А NPV (A) = 0; при r < r (A) NPV (A) > 0. Это означает, что один и тот же проект может быть как высокодоходным, так и убыточным в зависимости от ставки дисконтирования. В частности из рисунка следует, что

при r < r *, NPV (А) > NPV (Б), т.е. более выгоден проект А;

при r = r * NPV (А)= NPV (Б) т.е. проекты равноэффективны;

при r *< r < r (А) – выгоден проект Б; проект А не выгоден;

при r > r (Б) – оба проекты не выгодны.

Рис. 1 – Зависимость чистого приведенного эффекта от нормы дисконта

При расчете эффективности инвестиционных проектов влияние последующих поступлений тем менее значимо, чем больше ставка дисконта. Но при установленной ставке проекты с длительным периодом действия более значимы. Причем значимость будущих поступлений зависит от политики фирмы, ее особенностей и др.

Особым случаем расчета NPV является бесконечный денежный поток по результатам инвестиций. Примерами инвестиций, вызывающих бесконечные потоки, могут быть инвестиции в действующее предприятие для его проникновения на новые рынки или инвестиции, связанные с присоединением фирмы к холдингу.

Если предположить, что Dt = const = D (), то, используя формулу для оценки аннуитета, получим:

Если ожидается систематический рост денежного потока с темпом прироста g , то используется модификация формулы Гордона

Отвечая на вопрос, способствует ли инвестиционный проект росту доходов фирмы, чистый приведенный доход не показывает меру этого роста. Поэтому он дополняется другими показателями эффективности.

3.1.3.3. Индекс доходности (рентабельности) инвестиций

Индекс рентабельности инвестиций (profitability index, РI) – показатель относительной доходности инвестиций:

где K0 — инвестиции, приведенные к начальному моменту времени.

Здесь рассматривается чистый денежный поток за исключением капитальных затрат. По существу элементы потока Dt – это сумма чистой прибыли и амортизации в период t.

Показатель PI еще называют коэффициентом "доход-издержки" (benefit-cost- r atio, bcr).

Инвестиционный проект выгоден при РI >1,0 и тем выгоднее, чем больше рентабельность инвестиций.

3.1.3.4. Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности (inte r nal r ate of r etu r n, IRR) — основной, наиболее информативный показатель эффективности инвестиционных проектов. По своей сути IRR это ставка дисконтирования, при которой чистый приведенный доход равен нулю, т.е. NPV (IRR)=0. Внутренняя норма доходности определяется подбором ставки дисконтирования, обеспечивающей выполнение условия:

На рис. 1 точки r(А) и r(Б) по существу являются точками IRR для проекта А и Б соответственно.

Чем больше внутренняя норма доходности тем выше эффективность капитальных вложений Если на финансовом рынке средняя процентная ставка равна r , то разность (IRR – r) определяет эффективность предпринимательской деятельности по реализации конкретного инвестиционного проекта или фирмы в целом (при расчете r по совокупным инвестициям).

Таким образом, внутренняя норма доходности является некоторым барьером, отсекающим неприемлемые по условиям финансирования проекты. Одновременно IRR можно использовать для оценки риска инвестирования. Чем больше разность (IRR – r (кред)), тем менее рискован проект, больше запас его эффективности. Следует заметить, что есть проекты, для которых NVP > 0 при любых r > 0. Для них IRR вообще не существует.

3.1.3.5. Модифицированная внутренняя норма доходности

Возможны проекты, в которых притоки и оттоки денежных средств чередуются (денежный поток – не ординарный), что может привести к ситуации нескольких значений IRR. Иначе говоря, при изменении процентных ставок проект может из неприемлемого стать приемлемым и наоборот.

В случае неординарного денежного потока можно использовать модифицированную внутреннюю норму доходности – Modified Internal Rate of Return (MIRR). Расчет этого критерия включает в себя следующие шаги: а) рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков; б) рассчитывается суммарная наращенная стоимость (терминальная стоимость) всех притоков; в) определяется ставка дисконтирования для приведения терминальной стоимости к настоящему моменту, при которой сумма оттоков равна сумме притоков. Уравнивающая притоки и оттоки ставка дисконтирования и будет модифицированной внутренней нормой доходности (MIRR):

где Ct – отток денежных средств в t–ом периоде, руб.;

Dt – приток денежных средств в t–ом периоде, руб.;

r – стоимость источника финансирования проекта, %;

n – продолжительность проекта, периодов;

MIRR – модифицированная внутренняя норма доходности, %.

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение и потому может применяться вместо критерия IRR для неординарных потоков. Проект принимается, если MIRR больше стоимости источника финансирования проекта.

3.1.3.6. Дисконтированный срок окупаемости

Напомним, что срок окупаемости (payback period PP) равен числу лет, в течение которых суммарный поток наличности сравняется с первоначальной суммой инвестиций. Некоторые специалисты при расчете показателя РР все же рекомендуют учитывать временной аспект. Дисконтированный срок окупаемости (DPP) – это время, теоретически необходимое для полной компенсации инвестиций дисконтированными доходами.

Если инвестиционный процесс представлен в виде нерегулярного потока платежей, то срок окупаемости определяется суммированием последовательных членов ряда доходов, дисконтированных по ставке r , до тех пор, пока не будет получена сумма, равная объему инвестиций. В этом случае формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DРР, имеет вид:

DРР = min m,

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DРР > РР. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DРР.

Основной недостаток этого показателя в том, что он не учитывает денежные потоки после достижения окупаемости.

3.1.3.7. Соотношение различных критериев

Применение различных показателей эффективности к одним и тем же инвестиционным проектам может привести к различным выводам. Кроме того, как уже отмечалось, показатели эффективности весьма чувствительны к процентной ставке дисконтирования.

В связи с неоднозначностью результатов отбора по различным показателям западные фирмы используют оценки эффективности по двум и более показателям. В качестве основных показателей наиболее часто используется внутренняя норма доходности и чистый приведенный доход. Другие показатели применяются как вспомогательные. Вместе с тем легко установить существенную взаимосвязь между показателями: все они основываются на механизме дисконтирования и компаудинга.

Приведенная система показателей эффективности является важнейшей, но не единственной информацией, которую должен анализировать финансовый менеджер при принятии решения об инвестировании проекта. Необходимо проанализировать чувствительность показателей эффективности к изменению важнейших факторов. Такими являются: ставка банковского процента, цена инвестиционного товара, валютный курс и др. Для окончательного принятия решений необходимы не только расчет значений критериев, но представление их в виде графиков и таблиц в зависимости от основных факторов.

Следует заметить, что на выбор инвестиционного проекта влияют не только стоимостные показатели, но также и экологические, научно-технические, социальные и др. Более того, они зачастую выступают критериями отбора проектов. Чем крупнее проект, тем большее значение они имеют.

Еще одно замечание касается содержания анализируемого денежного потока. Рассмотренные показатели эффективности могут применяться для оценки результативности проекта различными участниками его реализации: реципиентом, инвесторами, бюджетами В первом случае денежный поток представляет собой прирост чистой прибыли и амортизационных отчислений фирмы-реципиента. Во втором – поток дивидендов или рост курса акции. В третьем – прирост доходной и снижение расходное части бюджета.

3.1.4. Оценка риска инвестиционного проекта

Риск при решении вопроса о принятии или непринятии проекта — особая проблема, требующая специальных подходов, отличных от оценки финансового риска, имеющего место при других видах деятельности предприятия.

Существует большое количество методов оценки риска инвестиционных проектов. Наиболее распространенный из них — учет вероятности каждого из предполагаемых результатов проекта. Можно получить средний результат проекта, взвешивая каждый из предполагаемых результатов по степени его вероятности:

где Dср – средний ожидаемый доход от внедрения проекта;

Di – i -й возможный вариант дохода;

m – число возможных вариантов дохода;

pi – вероятность i -го варианта дохода.

Если все варианты равновероятны, то рассчитывается средняя арифметическая всех вариантов дохода.

Далее степень риска оценивается как возможное среднеквадратическое отклонение σ ожидаемых результатов (размеров дохода) по отношению к рассчитанному среднему значению:

Далее среднеквадратическое отклонение оценивается в процентах по отношению к среднему (σ / Dср) – коэффициент вариации.

Уровень риска должен учитываться в ставке дисконтирования: ставка определяется с учетом надбавки (премии) за риск. Такая надбавка, как правило, оценивается с большой долей субъективности.

Принятие или отклонение проекта зависит от масштабов деятельности предприятия, от того, насколько большой урон его финансовому состоянию нанесет возможный убыток.

Выбор инвестиционного проекта неизбежно связан с риском. Ошибки прежде всего могут содержаться в расчете доходов от проекта. Предполагаемые доходы могут оказаться далеко не такими, какими будут фактические доходы. Если последние будут выше проблемы нет. Но если они будут ниже предполагаемых, то надо оценить, какое максимальное снижение дохода допустимо без получения убытка от реализации проекта.

Расчет максимально возможного снижения дохода от проекта по сравнению с предполагаемым базируется на следующих положениях. Предполагается, что проект окупается к конце периода эксплуатации, что позволяет рассчитать минимально необходимый средний размер дохода за период:

где К0 – объем инвестиций, осуществленный в нулевой период (до начала функционирования проекта);

n – срок эксплуатации проекта (РР).

На самом деле из-за длительного времени поступления доходов они обесцениваются. Поэтому необходимо рассчитать дисконтированный срок окупаемости. В случае равномерности поступления доходов, преобразуя формулу (3.1.12) в равенство, получим:

Очевидно, что .

Оценкой допустимой ошибки может служить отношение:

Но при оценке допустимой ошибки надо иметь в виду еще одно обстоятельство. Денежный поток доходов состоит из прибыли и амортизации. Амортизация не подвержена риску. Если срок службы реализованного проекта — n лет, то ежегодная амортизация равна K/n , а прибыль соответственно Dср – K/n. Допустимая ошибка по отношению к прибыли, таким образом, оказывается существенно больше:

При этом степень риска, соответственно, снижается.

Во всех этих расчетах во внимание принимается прибыль после налогообложения, т. е. чистая прибыль, т. к. только она может быть источником покрытия затрат на осуществление проекта. Поэтому минимально допустимый доход должен быть увеличен на величину налога на прибыль:

где N – ставка налога на прибыль (в долях от единицы).

Распределение затрат по периодам делает проект менее рискованным: допустима большая мера отклонений от проектной прибыли и необходима меньшая сумма ежегодного денежного потока по сравнению с результатами расчета по 1 варианту.

Таким образом, изменение в проекте распределения затрат по периодам сделало его менее рискованным: допустима большая мера отклонений от проектной прибыли и необходима меньшая сумма ежегодного денежного потока по сравнению с результатами расчета по 1 варианту.

В случае распределения дохода неравномерно по периодам определение меры риска по среднегодовым данным так, как это делалось в предыдущих вариантах, становится невозможным. Ее надо рассчитывать в целом за период действия проекта. Увеличение доходов в последние периоды, по сравнению с первыми ведет к увеличению риска, и наоборот, концентрация доходов в первые годы эксплуатации проекта уменьшает риск.

Увеличение ставки дисконтирования может привести к неокупаемости проекта в обусловленные сроки.

Таким образом, степень риска при принятии проектного решения зависит от многих факторов: соотношения проектируемых затрат и доходов, распределения их по периодам, ставки дисконтирования, ставки налога на прибыль, срока службы проекта. В каждом отдельном случае расчет должен быть сделан прямым методом, исходя из конкретных данных проекта.

3.2. Формирование бюджета капиталовложений

3.2.1. Методические подходы к формированию бюджета капиталовложений

Управление инвестиционными проектами не ограничивается оценкой их эффективности. Вторая важная проблема в этой сфере деятельности финансового менеджера – это выбор проектов для реализации и определение их очередности. Эта проблема возникает в случае, если предприятие располагает набором (портфелем) инвестиционных проектов при ограниченности финансовых ресурсов.

Поскольку выбор проектов связан и с определением источников их финансирования и зависит от него, постольку решение данной проблемы осуществляется в форме разработки бюджета капиталовложений, который как и всякий бюджет содержит сведения об источниках финансовых ресурсов и направлениях их использования.

Формирование бюджета капиталовложений связано с решением следующих вопросов: 1) каков объем планируемых инвестиций, 2) какие проекты из имеющихся следует реализовать, 3) какова очередность реализации проектов?

Ответ на первый вопрос связан и определением источников инвестирования. Предприятие может использовать собственные средства, а также заемные. При этом следует помнить о платности всех источников. Цена источников, очевидно, не должна превышать ожидаемую доходность проектов. Кроме этого следует учитывать риск, который может привести к увеличению цены привлекаемых средств. С точки зрения объема планируемых инвестиций теоретически возможно рассмотрение двух ситуаций: а) объем возможных инвестиционных вложений известен (ограничен сверху), б) объем инвестиционных вложений определяется параллельно с выбором проектов для реализации (не ограничен сверху). Во втором случае необходимо иметь в виду, что с ростом объема предполагаемых капиталовложений стоимость капитала меняется в сторону увеличения, поэтому число проектов, принимаемых к финансированию, не может быть бесконечно большим.

Ответ на второй вопрос «какие проекты следует реализовать?» кажется простым: теоретически можно включать в бюджет все проекты, для которых NPV > 0. Задача усложняется, если предприятие не располагает средствами для реализации всех имеющихся проектов и возникает проблема отбора проектов для реализации. Выбираются проекты c наибольшим значением индекса рентабельности инвестиций PI. При прочих равных условиях проекты, имеющие наибольшие значения PI, являются более предпочтительными с позиции отдачи на инвестированный капитал. Кроме этого, необходимо учесть соответствие критериям принятым принятых на данном предприятии. На практике при разработке бюджета необходимо учитывать не только абсолютный чистый доход, но и другие факторы, в частности, могут ли быть проекты реализованы частично (поддаются «дроблению») или нет.

Третий вопрос распадается на два: первый – необходимо ли одновременно реализовать проекты, или допустима их последовательная реализация. Если допустима не одновременная реализация проектов, то нужно определить, какие проекты следует запускать в первую очередь.

Каждый проект характеризуется своим риском и доходностью, источники финансирования для разных проектов также могут быть разными с разными ценами, что приводит к разным ставкам дисконтирования. На практике для предварительного отбора проектов для включения их в бюджет ситуацию упрощают. Упрощение касается определения класса риска проектов (все проекты относятся к одному классу), а также ставки дисконтирования (используется единая ставки дисконтирования, в качестве которой чаще всего используют средневзвешенную стоимость капитала).

Базовыми критериями при формировании бюджета капиталовложений выступают чистый дисконтированный доход – NPV (NPV > 0), индекс рентабельности инвестиций – PI (PI > 1), и внутренняя норма доходности – IRR (IRR больше цены привлекаемого капитала).

3.2.2. Формирование бюджета при ограничении на объем инвестиций

Формирование бюджета при известных ограничениях на объем капиталовложений базируется на критерии суммарного чистого дисконтированного дохода и включает следующие шаги:

а) устанавливается ставка дисконтирования (индивидуальная по проектам или общая);

б) рассчитывается NPV для каждого проекта; отбираются проекты, для которых NPV > 0;

в) отбирается один проект среди альтернативных: если имеются равномасштабные альтернативные проекты, то среди них выбираются проекты с максимальным значением NPV; если альтернативные проекты требуют разных по масштабам вложений, то для них рассчитываются индексы рентабельности инвестиций (PI) и выбирается проект с максимальным значением этого индекса;

Дальнейшие шаги зависят от того поддаются ли проекты дроблению, или проекты могут быть реализованы только полностью.

В первом случае формирование бюджет проходит следующие шаги:

г) для отобранных проектов рассчитывается индекс рентабельности инвестиций – PI;

д) отобранные проекты упорядочиваются в порядке убывания PI;

е) отбирается максимальное количество (m) первых проектов, которые могут быть полностью профинансированы, т.е. для которых выполняется:

где m – максимальное число отобранных, полностью реализуемых проектов для включения в бюджет;

i – номер проекта в упорядочении по убыванию PI;

Ki – сумма вложений, необходимая для реализации i -го проекта;

К – общая сумма планируемых инвестиционных вложений;

ж) определяется процент (доля) реализации (m +1)-го проекта:

где d_m+1– доля реализации (m +1)-го проекта;

i – номер проекта в упорядочении по убыванию PI;

Ki – сумма вложений, необходимая для реализации i -го проекта;

К – общая сумма планируемых инвестиционных вложений;

K_m+1– сумма вложений, необходимая для реализации (m +1)-го проекта.

з) расчет общей суммы ожидаемого чистого дисконтированного дохода:

NPVi – ожидаемый чистый дисконтированный доход от реализации i–го проекта;

d_m+1– доля реализации (m +1)-го проекта;

NPV – максимальный суммарный ожидаемый чистый дисконтированный доход.

Таким образом в бюджет включаются (m +1) самых рентабельных проектов, в том числе первые m – полностью, а (m +1)-й – частично.

Пример. По результатам первых пяти шагов (а)-(д) отобраны 3 проекта, которые упорядочены по убыванию рентабельности инвестиций (табл. 1). Общая сумма планируемых инвестиций – 100 т.р.

Данные по трем инвестиционным проектам

Номер проекта i

Требуемые капитальные вложения – Ki

Чистый дисконтированный доход – NPV

Индекс рентабельности инвестиций – PI

На шаге (е) отбираются 2 первых проекта А и Б, для реализации которых требуется 80 т.р. (30+50).

На шаге (ж) определяется процент (доля) реализации третьего проекта В:

На шаге (з) рассчитывается общая сумма ожидаемого чистого дисконтированного дохода при условии, что проекты А и Б реализуются полностью, а проект В – на 50 %:

NPV = (1,4 + 1,38) + 0,5 × 1,35 = 3,455.

Во втором случае, когда проекты не поддаются дроблению формирование бюджета проходит следующие шаги:

г) формируются все возможные комбинации отобранных на шагах (а) – (в) проектов, которые в сумме могут полностью профинансированы;

д) для каждой комбинации рассчитывается индекс рентабельности:

где PVi –ожидаемый дисконтированный доход от реализации i–го проекта;

Ki – сумма вложений, необходимая для реализации i -го проекта;

m – число проектов в данной совокупности;

PI – совокупный индекс рентабельности рассматриваемой совокупности проектов;

е) отбирается набор проектов, максимизирующий совокупную рентабельность;

ж) рассчитывается ожидаемый чистый дисконтированный доход по данной совокупности.

Следует иметь в виду, что в данном случае в бюджет включаются не весь возможный объем инвестиций, при этом не обязательно достигается максимальное значение совокупного чистого дисконтированного дохода.

Пример. Исходные данные по проектам – из предыдущего примера. Результаты первых пяти шагов (а)-(д) представлены в таблице 2.

Данные по возможным комбинациям инвестиционных проектов

Требуемые капитальные вложения – Ki

Чистый дисконтированный доход – NPV

Индекс рентабельности инвестиций – PI

Больший возврат на вложенные средства обеспечивает комбинация проектов а и в , которой соответствует чистый дисконтированный доход, равный 26 т.р.

Если оставшиеся свободными средства (в данном примере – это 30 т.р.) никак не могут быть пущены в оборот, то боле важным критерием становится не отдача на вложенный капитал, а совокупный чистый доход, тогда каждая совокупность проектов оценивается по суммарному чистому дисконтированному доходу, и отбирается та совокупность, которая его максимизирует. В рассмотренном примере – это комбинация проектов Б и В, которой соответствует чистый дисконтированный доход, равный 33 т.р.

3.2.3. Формирование бюджета капиталовложений с учетом цены капитала

Второй подход к формированию бюджета капиталовложений основан на применении критерия IRR. В этом случае отбор проектов начинается с проекта с максимальной IRR. Увеличение числа проектов ведет к необходимости привлечения новых источников средств, в том числе заемных, что в свою очередь приводит к возрастанию финансового риска компании и, как следствие, к увеличению стоимости капитала. Поэтому, чем больше проектов включается в бюджет, тем дороже становятся источники средств.

Формирование бюджета капиталовложений включает следующие шаги:

рассчитывается IRR для каждого проекта;

• среди альтернативных выбираются проекты с максимальной IRR;
• отобранные проекты упорядочиваются по убыванию IRR;
• доступные источники средств упорядочиваются по возрастанию их цены;
• выбирается проект с максимальной IRR и наиболее дешевый источник с ценой С, которая должна быть меньше IRR (если это не так, то ни один проект не принимается к реализации); если (необходимый объем капиталовложений по первому проекту меньше объема первого источника средств), то первый проект включается в бюджет с необходимым объемом финансирования; если объем первого источника не позволяет профинансировать первый проект полностью, то привлекается второй источник при условии, что ; если , то первый проект включается в бюджет с необходимым объемом финансирования;
• рассматривается с максимальной (кроме первого) IRR; если , при условии, что , то второй проект включается в бюджет, если средств из двух источников недостаточно, то рассматривается возможность привлечения третьего источника и т.д.

Пополнение инвестиционного портфеля и бюджета осуществляется до тех пор, пока внутренняя норма доходности очередного проекта больше стоимости очередного привлекаемого источника средств. Если IRR очередного проекта меньше стоимости привлекаемого источника капитала, то его включение в портфель становится нецелесообразным.

Для наглядности можно воспользоваться графическим методом. Строятся два графика: инвестиционных возможностей и предельной стоимости капитала компании, с помощью которых и производится отбор проектов для реализации (см. хрестоматию).

Цену последнего привлекаемого источника капитала при комплектовании инвестиционного портфеля можно использовать в качестве ставки дисконтирования для расчета NPV, которая характеризует минимально допустимую доходность по инвестициям в проекты средней степени риска.

Преимущество данного подхода состоит в том, что только после формирования портфеля на основе критерия IRR с одновременным определением максимальной цены привлекаемого капитала становится возможным рассчитать суммарный NPV, генерируемый данным портфелем, поскольку изначально значение ставки дисконтирования для комплектуемого портфеля не известно.

3.2.4. Распределение бюджета капиталовложений во времени

Еще один подход к формированию бюджета капиталовложений основан на учете времени начала реализации проектов. Возможна ситуация, когда имеющиеся проекты не могут быть реализованы в планируемом году, в силу ограниченности финансовых ресурсов, но могут быть реализованы в последующие периоды, в связи с планируемыми поступлениями средств. Здесь возникает задача определения очередности реализации проектов.

Если проект откладывается, то соответственно NPV уменьшается. Рассчитывается индекс потерь, который равен отношению величины, на которую уменьшается NPV, к величине отложенных инвестиций:

Проекты с минимальными значениями индекса могут быть отложены.

Более подробно этот вопрос освещен в хрестоматии.

3.3. Инвестиционная стратегия

Развитие общества в целом и отдельных хозяйствующих субъектов базируется на расширенном воспроизводстве, обеспечивающем рост имущества и дохода. В основе расширенного воспроизводства лежит инвестиционная деятельность.

Все предприятия сталкиваются с необходимостью ведения инвестиционной деятельности, обеспечивающей:

• формирование на этапе организации предприятия основных и оборотных средств;
• обновление имеющейся материально-технической базы;
• наращивание объемов производственной деятельности;
• освоение новых видов деятельности;
• увеличение прибыли предприятия путем выгодных инвестиционных вложений различного характера.

Инвестиции (от англ. investment) означают «капитальные вложения», однако в настоящее время этот термин трактуется более широко. Инвестиции — это вложения финансовых средств в различные виды экономической деятельности в целях сохранения и увеличения капитала. Инвестиционная деятельность исключительно многообразна по сферам приложения средств, методам финансирования, используемым инструментам.

Основные направления инвестиций на предприятии – это:

• освоение и выпуск новой продукции;
• техническое перевооружение;
• расширение производства;
• реконструкция;
• новое строительство;
• инвестиции для удовлетворения требований государственных органов управления (новых экологических норм или стандартов безопасности).

Является общепризнанным тот факт, что жизнеспособность и процветание любого бизнеса, любой социально-экономической системы в значительной степени зависит от рациональной инвестиционной политики. Для поддержания своей конкурентоспособности предприятия должны (вынуждены) инвестировать средства в техническое перевооружение и реконструкцию. Под техническим перевооружением предприятия понимают такую форму обновления, когда происходит замена старой производственной техники и технологии на новую без расширения производственной площади К реконструкции относятся мероприятия, связанные как с заменой морально устаревших и физически изношенных машин. Реконструкция направлена на рост технического уровня производства и продукции, способствует более быстрому освоению мощностей. При техническом перевооружении и реконструкции предприятия обновляется главным образом активная часть основных фондов без существенных затрат на строительство зданий и сооружений.

Новое строительство и расширение действующих предприятий — это инвестирование с целью увеличения объема производства путем строительства новых дополнительных цехов и создания других подразделений. Цель расширения производства состоит в увеличении объемов выпуска товаров (услуг) для уже сформировавшихся рынков в рамках существующих производств. Инвестиции в создание новых производств предназначены для создания совершенно новых мощностей и освоения новых технологий для выпуска товаров (услуг), ранее данным предприятием не производившихся Как правило, оно ведется на новой технической основе и способствует повышению технического уровня производства.

Различают реальные (или капитальные) и финансовые (портфельные) инвестиции.

Реальные инвестиции — это вложения средств в физический капитал предприятий. Основные, например в создание новых основных фондов, реконструкцию старых фондов или их техническое перевооружение.

Финансовые инвестиции — это вложения в покупку акций, ценных бумаг и использование иных финансовых инструментов в целях увеличения финансового капитала инвестора. Другой разновидностью финансовых инвестиций является покупка недвижимости (земельных участков), имущественных прав, лицензий, патентов, товарных знаков, других форм нематериальных активов в целях их перепродажи, сдачи в аренду и иного использования, приводящего к увеличению (сохранению) в течение определенного промежутка времени первоначально вложенного (инвестированного) капитала.

В зависимости от стадии инвестирования различают нетто-инвестиции (в основание проекта), реинвестиции (направление свободных средств на инвестирование) и брутто-инвестиции (включают нетто-инвестиции и реинвестиции).

В зависимости от характера участия в процессе инвестирования — прямые инвестиции (при непосредственном участии инвестора в выборе объектов инвестирования) и непрямые (осуществляются инвестиционными компаниями и иными финансовыми посредниками).

С точки зрения экономической конъюнктуры возможны два типа инвестиционной стратегии предприятия:

• пассивные инвестиции , которые обеспечивают по крайней мере сохранение величины показателей экономической рентабельности данного предприятия;
• активные инвестиции , которые обеспечивают повышение конкурентоспособности предприятия и прибыльности его операций по сравнению с уже достигнутыми уровнями.

Кроме этого инвестиции классифицируются:

• по сроку инвестирования: краткосрочные (до 1 года) и долгосрочные;
• по форме собственности: частные, государственные, иностранные, смешанные;
• по уровню риска: с низким, средним, высоким и очень высоким уровнем риска и др.

Процесс управления инвестиционной деятельностью предприятия включает:

• выработку и реализацию долгосрочной инвестиционной стратегии;
• среднесрочное тактическое управление инвестиционной деятельностью в рамках стратегических решений и текущих финансовых возможностей и потребностей предприятия, заключающееся в формировании, мониторинге и корректировке инвестиционного портфеля;
• оперативное управление инвестиционной деятельностью в рамках инвестиционного портфеля предприятия, заключающееся в управлении реализацией конкретных инвестиционных программ и проектов, а также подготовке решений по «выходу» из убыточных или рискованных программ и проектов.

Под инвестиционной стратегией предприятия следует понимать процесс формирования системы долгосрочных целей инвестиционной деятельности и выбор наиболее эффективных путей их достижения на базе прогнозирования условий осуществления этой деятельности (инвестиционного климата), конъюнктуры инвестиционного рынка как в целом, так и на отдельных его сегментах. Быстро меняющиеся рыночные условия, несовершенство и изменчивость законодательной базы, инфляционные процессы, продолжающийся кризис неплатежей требуют гибкого подхода к инвестиционной стратегии.

Формирование инвестиционной стратегии включает ряд этапов, общих для всех предприятий:

1. Определение периода формирования инвестиционной стратегии. В условиях нестабильного развития экономики этот период не превышает 3-5 лет (в развитых странах 10-15 лет).

2. Выработка системы целей инвестиционной деятельности. Система целей исходит из общей стратегии экономического и производственного развития предприятия и этапа жизненного цикла предприятия (см. таблицу 3).

Взаимосвязь целей экономической стратегии, инвестиционной стратегии и текущей хозяйственной деятельности

Стадия жизненного цикла

Стратегия экономического развития

Инвестиционная стратегия

Текущая производственно-хозяйственная деятельность

Проникновение на рынок

Обеспечение достаточного объема основного капитала и начальных инвестиций в форме капитальных вложений

Закрепление на рынке

Завершение формирования капитала и капитальных вложений

Обеспечение безубыточной деятельности

Существенное расширение своего сегмента на рынке

Расширение деятельности за счет разнообразия инвестиционного портфеля

Обеспечение роста рентабельности

Расширение сегмента и региональная диверсификация

Существенное расширение инвестиционного портфеля

Обеспечение оптимального уровня рентабельности

Расширение финансового инвестирования

Обеспечение стабильного уровня рентабельности

Обеспечение стабильного объема деятельности

Обеспечение инвестиционного портфеля, необходимого для сохранения необходимого объема деятельности

Обеспечение устойчивости и платежеспособности предприятия

Существенное обновление форм и направлений деятельности

Диверсификация инвестиционного портфеля

Обеспечение условий для высоких темпов роста прибыли

3. Разработка эффективных путей реализации целей инвестиционной стратегии, которая включает:

• разработку стратегических направлений деятельности предприятия;
• разработку стратегии формирования инвестиционных ресурсов (см. п.3.4).

Основные направления и задачи формирования инвестиционной стратегии приведены в таблице 3.

Стратегические направления инвестиционной деятельности

На чем базируется

Определение соотношения различных форм инвестирования на отдельных этапах перспективного периода

Анализ функциональной направленности деятельности

Определение стадии жизненного цикла предприятия

Определение и формирование размера предприятия

Анализ экономики, инвестиционного климата и рынка

Определение отраслевой направленности инвестиционной деятельности

На первом этапе исследуется целесообразность отраслевой ориентации или диверсификации

На втором этапе исследуется целесообразность отраслевой диверсификации внутри группы отраслей

На третьем этапе исследуется целесообразность различных форм диверсификации в различных сферах

Определение региональной направленности инвестиционной деятельности

Ориентация на размер предприятия

Оценка инвестиционной привлекательности отдельных регионов

4. Конкретизация инвестиционной стратегии по периодам ее реализации предусматривает установление последовательности и сроков достижения отдельных целей и решения задач. При этом:

• внешняя синхронизация предусматривает согласование во времени инвестиционной стратегии, стратегии развития предприятия и конъюнктуры инвестиционного рынка;
• внутренняя синхронизация предусматривает согласование во времени реализации отдельных направлений инвестирования между собой и с инвестиционными ресурсами.

5. Оценка разработанной инвестиционной стратегии осуществляется на основе системы критериев (см. таблицу 4).

Основные критерии оценки разработанной инвестиционной стратегии предприятия

Согласованность инвестиционной стратегии с общей стратегией экономического развития предприятия

Оценивается согласованность целей, направлений и этапов инвестиционной и общеэкономической стратегий предприятия

Внутренняя сбалансированность инвестиционной стратегии

Оценивается согласованность и сбалансированность отдельных целей и направлений инвестиционной стратегии между собой

Согласованность инвестиционной стратегии с внешней средой

Оценивается соответствие инвестиционной стратегии прогнозируемым изменениям экономического развития, инвестиционного климата и рынка страны

Реализуемость инвестиционной стратегии с учетом имеющегося ресурсного потенциала

Оцениваются потенциальные возможности предприятия в формировании его инвестиционных ресурсов, кадровый и технический потенциал предприятия, возможности привлечения внешних ресурсов, в т. ч. финансовых, технических, технологических, материальных, сырьевых, энергетических и пр.

Приемлемость уровня риска, связанного с инвестиционной стратегией

Оцениваются прогнозируемые уровни инвестиционных рисков, их возможных финансовых последствий для предприятия, путей их компенсации

Результативность инвестиционной стратегии

Оценивается прогнозируемая эффективность реализации инвестиционной стратегии, включая количественные и качественные показатели

Одним из важнейших направлений формирования инвестиционной стратегии предприятия является формирование инвестиционных ресурсов, которые представляют собой все виды денежных и иных активов, привлекаемых для осуществления вложений в объекты инвестиций.

3.4. Управление источниками долгосрочного инвестирования

Бизнес начинается с денег, беспрестанно требует денег и делается ради преумножения денег. Поэтому одной из главнейших проблем финансового менеджмента является проблема формирования рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов.

В финансовом менеджменте под внутренними и внешними источниками финансирования понимают соответственно собственные и привлеченные (в том числе заемные) средства. Известны различные классификации источников средств. Одна из возможных и наиболее общих группировок представлена на рис. 2; в основу этой группировки заложена структура пассива бухгалтерского баланса.



Рис.2– Состав источников средств компании

Возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависят от суммы чистой прибыли на единицу вложенного собственного капитала и от той ее части, которая распределяется на дивиденды. При высокой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание собственных средств), что снижает потребность во внешнем финансировании.

Основными источниками финансирования являются собственные средства, которые включают в себя: уставный капитал, добавочный капитал и нераспределенную прибыль.

Если собственные средства обеспечивают финансирование стратегических потребностей предприятия, то это важный козырь и финансовых взаимоотношениях предприятия со всеми субъектами рынка. В критической ситуации именно собственные средства способны стать обеспечением кредита.

Однако отсюда не следует, что предприятие должно целиком опираться на собственные средства. Использование заемных средств снижает риск акционеров, повышает рентабельность собственного капитала. Наличие задолженности (заемных средств) заставляет руководителей быть гибкими, сведущими, расторопными, чтобы избежать банкротства и увольнения. Снижая для себя риск остаться без работы, руководители должны способствовать улучшению финансовых результатов предприятия.

Привлекая заемные средства следует помнить, что при повышенном уровне задолженности у предприятия возникает риск банкротства. Кредиторов это никак не устраивает. Заемный капитал становится слишком дорогим. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Таким образом предпочтения между внешними и внутренними источниками финансирования однозначно не устанавливаются.

Собственный капитал характеризуют следующими положительными чертами.

1) простотой привлечения, так как решения по его увеличению (особенно за счет внутренних источников) принимают собственники и менеджеры без участия других хозяйствующих субъектов (например банков);

2) более высокой способностью генерировать прибыль во всех сферах деятельности корпорации, так как при его использовании отпадает необходимость в уплате ссудного процента и процента по облигационным займам;

3) обеспечением финансовой устойчивости развития корпорации и ее платежеспособности в долгосрочном периоде. Это достигается прежде всего за счет нераспределенной прибыли, которая служит источником финансирования капитальных вложений.

Недостатки использования только собственного капитала:

1) ограниченность объема привлечения для расширения масштабов предпринимательской деятельности, так как возможности получения приемлемого размера прибыли далеко не безграничны;

2) более высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками капитала (дивиденд по акциям, как правило, выше процента по корпоративным облигациям, так как риск последних ниже);

3) необходимость дополнительной эмиссии акций, как правило, сопровождаемая пересмотром размера уставного капитала;

4) нереализуемая возможность прироста рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных средств с помощью эффекта финансового левериджа (рычага).

Заемный капитал обладает следующими позитивными признаками:

1) широкими возможностями привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге заемщика (наличия ликвидного залога или гарантии платежеспособного поручителя);

2) обеспечением роста финансового потенциала корпорации для увеличения активов при возрастании темпов роста объема производства и продаж;

3) возможностью генерировать прирост рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага, при условии что рентабельность активов превышает среднюю процентную ставку за кредит;

4) более низкой стоимостью кредитов но сравнению с эмиссией акций за счет эффекта «налогового щита», поскольку проценты за краткосрочный банковский кредит относят в состав операционных расходов. В результате сумма этих процентов понижает величину прибыли для целей налогообложения, т. е. объем бухгалтерской прибыли (в отчете по форме № 2).

Использование заемного капитала имеет следующие недостатки:

1) привлечение заемных средств (в форме кредитов и займов формирует наиболее опасные для корпорации финансовые риски: кредитный, процентный, риск потери ликвидности и др.);

2) активы, образованные за счет заемного капитала, формируют более низкую (при прочих равных условиях) норму прибыли на капитал, так как возникают дополнительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами-

3) высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебания конъюнктуры на кредитном рынке (особенно при долгосрочном заимствовании средств);

4) сложность процедуры привлечения заемных средств (особенно в крупных размерах и на срок свыше одного года), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от возможностей банков, требующих залога имущества или солидных гарантий других хозяйствующих субъектов.

Следовательно, корпорация, использующая только собственный капитал, имеет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент ее финансовой независимости близок к единице). Однако она ограничивает темпы своего развития в будущем, так как, отказавшись от привлечения заемного капитала в период благоприятной рыночной конъюнктуры, лишается дополнительного источника финансирования прироста активов (имущества). Особенно это касается крупномасштабных инвестиционных проектов, которые часто невозможно реализовать только с помощью собственных средств. Поэтому предприятие должно привлекать заемные средства, однако вне экстремальных условий оно не должно полностью исчерпывать свои возможности по привлечению заемных средств. Всегда должен оставаться резерв «заемной силы», чтобы в случае необходимости покрыть недостаток средств кредитом без убытка для себя. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40%.

В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей.

В целом источники средств, представляющие собой капитал общества, мобилизуемый на финансовых рынках, и являющиеся в отличие от прибыли внешними источниками финансирования, могут быть подразделены на две группы: рост акционерного капитала и долговое финансирование.

Рост акционерного капитала может осуществляться путем закрытой подписки или открытой продажи. Долговое финансирование включает облигационные займы и банковские кредиты. Аргументы за и против различных способов внешнего финансирования содержатся в табл. 5.

Преимущества и недостатки основных способов внешнего финансирования

Способ внешнего финансирования

За

Против

Закрытая подписка на акции

Контроль за предприятием не утрачивается.

Финансовый риск возрастает незначительно

Объем финансирования ограничен.

Высокая стоимость привлеченных средств (как правило проводится между прежними акционерами по заниженной цене; при этом у предприятия возникает упущенная выгода — тот же расход)

Финансовый риск не возрастает.

Возможна мобилизация крупных средств на неопределенный срок

Может быть утрачен контроль над предприятием.

Высокая стоимость привлеченных средств

Контроль за предприятием не утрачивается.

Относительно низкая стоимость привлеченных средств

Финансовый риск возрастает.

Срок возмещения строго определен

Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вторым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием.

Ключевой целью формирования источников долгосрочного инвестирования является удовлетворение потребностей предприятия в источниках финансирования ее внеоборотных активов. Процесс формирования источников долгосрочного инвестирования базируется на следующих принципах.

Первый принцип — достижение соответствия между объемами привлекаемого капитала и формируемыми активами корпорации. Общую потребность в долгосрочном капитале для реализации инвестиционного проекта подразделяют на две группы:

1) предпроектные расходы, не предусмотренные в сводном сметном расчете стоимости инвестиционного проекта. Эти расходы необходимы для разработки технико-экономических обоснований (ТЭО), бизнес-плана и финансирования связанных с этим исследовании. Эти расходы носят разовый характер и обычно невелики по объему;

2) проектные расходы, связанные с приобретением оборудования, транспортных средств, вычислительной техники.

Второй принцип — это обеспечение оптимальной структуры капитала. Оптимальная структура капитала представляет собой соотношение между собственными и заемными средствами, используемыми в производственно-коммерческой деятельности. Структура капитала оказывает существенное влияние на результаты текущей, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия, а также на общую рентабельность активов и рентабельность собственного капитала.

Анализ достоинств и недостатков различных видов финансирования позволяет сформулировать правила:

1. Если рентабельность собственного капитала невелика, то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств может обойтись предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.

2. Если рентабельность собственного капитала значительна, то выгоднее брать кредит, чем наращивать собственные средства: привлечение заемных средств может обойтись предприятию дешевле привлечения собственных средств. Дополнительным аргументом в пользу кредита является то, что при выпуске акций у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом положении предприятия, что может сказаться на понижении курса акций.

Третий принцип — обеспечение минимизации затрат на формирование средств для инвестирования из различных источников, что достигается в процессе управления его стоимостью и структурой. Минимизируется средняя взвешенная стоимость привлеченных источников.

Четвертый принцип — сравнение ожидаемой нормы прибыли не со средней ценой капитала, а с предельной ценой. Правило здесь следующее: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной цены капитала.

Пятый принцип — обеспечение рационального использования капитала в процессе реализации инвестиционного проекта, что путем максимизации доходности инвестиционного проекта при минимизации финансовых рисков.

Шестой принцип — определение границы эффективности использования дополнительно привлекаемого капитала. Таким критериальным параметром является предельная эффективность капитала (ПЭК):

где Δ Рк — прирост уровня рентабельности капитала, %;

Δ ССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.

3.5. Методы долгосрочного финансирования

3.5.1. Инвестиционный бюджет и его источники

Средством реализации инвестиционной стратегии являются инвестиционные программы, для реализации которых предприятия должны изыскать материальные и финансовые ресурсы. Стратегия формирования источников финансирования капитальных вложений отражается в инвестиционном (капитальном) бюджет предприятия (таб. 6).

Пример инвестиционного бюджета предприятия

1. Планируемые капитальные вложения — всего

В том числе капитальные затраты на:

а) строительно-монтажные работы

II. Источники (финансирования

1. Собственные средства — всего

а) чистая прибыль

б) амортизационные отчисления

в) прочие собственные средства

2. Средства, мобилизуемые в порядке долевого участия в строительстве

3. Бюджетные ассигнования

4. Итого по разделам 1-3

5. Излишек (+), дефицит (-) средств (66354 — 78048)

6. Привлеченные средства (доходы от дополнительной эмиссии акций)

7. Заемные средства (долгосрочный банковский кредит или доходы от эмиссии корпоративных облигаций)

При разработке инвестиционного бюджета обычно рассматривают четыре основных метода финансирования капитальных вложений:

1) внутреннее самофинансирование за счет собственных финансовых ресурсов и внутрихозяйственных резервов инвесторов (чистой прибыли; амортизационных отчислений; сбережении граждан и юридических лиц; средств, выплачиваемых органами страхования в форме возмещения потерь от стихийных бедствий, аварий и т. д.);

2) привлеченных денежных ресурсов (средств, полученных от эмиссии акций, взносов юридических и физических лиц в уставный капитал и т. д.);

3) использование заемных средств (банковских кредитов, облигационных займов и др.);

4) комбинированное (смешанное) финансирование.

Финансирование инвестиций предприятие может также осуществлять за счет:

• денежных средств, централизуемых добровольными союзами (объединениями) предприятий и финансово-промышленными группами, а также мобилизуемых инвесторами для долевого участия в строительстве объектов;
• средств федерального бюджета, предоставляемых на безвозмездной и возмездной основах (в форме бюджетных кредитов; средств бюджетов субъектов Российской Федерации);
• средств внебюджетных фондов;
• средств, предоставляемых иностранными инвесторами в форме кредитов, займов и т. д.

Финансирование капитальных вложений в основной капитал может осуществляться как за счет одного, так и нескольких источников.

3.5.2. Традиционные методы финансирования инвестиций

Финансирование обновления операционных внеоборотных активов традиционно сводится к двум вариантам. Первый из них основывается на том, что весь объем обновления этих активов финансируется за счет собственного капитала. Второй из них основан на смешанном финансировании обновления операционных внеоборотных активов за счет собственного и долгосрочного заемного капитала.

Первый метод финансирования инвестиций – самофинансирование. Самофинансирование не тождественно самоокупаемости. Отличительной чертой самоокупаемости является способность предприятия уплачивать налоги в бюджетную систему и планировать за счет прибыли и амортизационных отчислений только простое воспроизводство. Содержание самофинансирования заключается в том, что за счет прибыли и других собственных средств предприятие возмещает затраты по расширенному воспроизводству и реализует социальные программы.

Первый источник самофинансирования – прибыль. После уплаты налога па прибыль и других аналогичных обязательных платежей в бюджете предприятия остается чистая прибыль. Часть ее оно вправе направить на капитальные вложения производственного и непроизводственного назначения. Эта часть прибыли может использоваться на реальные инвестиции.

Вторым крупным и наиболее стабильным источником финансирования капитальных вложений являются амортизационные отчисления. В отличие от прибыли, данный источник не зависит от финансовых результатов деятельности предприятия (корпорации). Величина амортизационных отчислений зависит от применяемых на предприятии методов расчета, в частности, при линейном способе – от первоначальной балансовой стоимости основных средств и используемых норм амортизации в процентах.

Государственные инвестиции финансируют также за счет бюджетных средств , предоставляемых на безвозмездной и возвратной основе (в форме бюджетных кредитов).

Предоставление бюджетных инвестиций негосударственным предприятиям (акционерным обществам) влечет возникновение права государственной или му ниципальной собственности на эквивалентную часть уставного (складочного) капитала и имущества указанных юридических лиц. Оформление доли Российской Федерации и субъектов РФ в уставном (складочном) капитале негосударственных предприятий осуществляется в порядке и по ценам, которые определяются законодательством РФ.

Созданные с привлечением бюджетных средств объекты производственного и социального назначения в эквивалентной части уставного (складочного) капитала и имущества передаются в распоряжение соответствующим органам управления государственным или муниципальным имуществом.

Следующий метод – увеличение уставного капитала путем увеличения номинальной стоимости акций или выпуска дополнительных акций. Номинальная стоимость акций увеличивается за счет: а) дополнительных взносов средств акционерами (здесь происходит возрастание валюты баланса), б) за счет использование одного из ранее созданных источников — добавочного капитала или нераспределенной прибыли прошлых лет (здесь валюта баланса не меняется).

Выпуск акций приводит к росту акционерного капитала компании. Наиболее распространенным методом эмиссии является размещение акций через инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск и затем продают его по фиксированной цене физическим и юридическим лицам. Именно этот метод применяется чаще всего, когда происходит приватизация предприятия.

Другой способ — продажа непосредственно инвесторам по подписке. Выделяются закрытая и открытая подписки. Закрытая – продажа акций осуществляется прежним акционерам. Открытая характеризуется тем, что промежуточная продажа всего выпуска акций инвестиционному институту не производится. Компания, распространяющая свои акции, в этом случае полагается на собственные силы — готовит хороший проспект, проводит широкую рекламу и т.п. Считается, что только процветающие компании с хорошей репутацией могут позволить себе этот метод.

Еще один распространенный способ — тендерная продажа. В этом случае один или несколько инвестиционных институтов покупают у заемщика весь выпуск по фиксированной цене и затем устраивают торг (аукцион), по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции.

При небольших выпусках акций наиболее популярным является метод размещения акций брокером у небольшого числа своих клиентов. Как правило, величина капитала, привлекаемого таким образом, ограничивается.

Практика крупных западных фирм показывает, что большинство из них крайне неохотно прибегают к выпуску дополнительных акций как постоянной составной части своей финансовой политики. Они предпочитают рассчитывать на собственные возможности, т.е. на развитие предприятия главным образом за счет реинвестирования прибыли.

Следует заметить, что уставный капитал может быть не только увеличен, но и уменьшен (путем снижения номинальной стоимости акций или сокращения их числа путем выкупа части акций с их последующим погашением). Вынужденное уменьшение величины уставного капитала безусловно снижает уровень финансовой устойчивости предприятия, эта процедура может выполняться лишь после уведомления всех его кредиторов, которые в этом случае вправе потребовать досрочного исполнения соответствующих обязательств общества.

При недостаточности собственных и привлеченных средств для финансирования капитальных вложений привлекают заемные средства.

Источником заемных средств могут выступать облигационные займы , которые пока находят ограниченное применение в России, поскольку выпускать облигации способны только известные акционерные компании (корпорации) или финансово-промышленные группы, надежность и платежеспособность которых не вызывает сомнений у инвесторов.

Другим традиционным источником заемных средств является банковский кредит , представляющий собой единовременное представление средств с погашением либо в конце оговоренного срока, либо в соответствии с графиком поэтапного погашения. Коммерческие банки, располагающие достаточно крупным собственным капиталом, вправе предоставлять заемщикам длительные и рисковые кредиты на срок более одного года. Долгосрочные кредиты обычно связаны с осуществлением капитальных вложений предприятий (корпораций) по строительству, расширению, реконструкции и техническому перевооружению объектов производственного назначения, созданию научно-технической продукции, интеллектуальных ценностей и других объектов собственности.

В случае привлечения долгосрочного кредита по сравнению с размещением на фондовом рынке собственных ценных бумаг у заемщика отпадают расходы, связанные с регистрацией, гарантированием размещения и реализацией эмиссионных ценных бумаг на фондовом рынке.

Долгосрочные кредиты банков направляют сейчас в реальные и быстро реализуемые проекты с высокой нормой доходности инвестиций. Конкретные сроки предоставления долгосрочного кредита и сроки его погашения определяются договором между заемщиком и банком. Заемщик имеет возможность получить долгосрочный кредит на более выгодных условиях, чем при эмиссии корпоративных облигаций на фондовом рынке.

Выбор соответствующего варианта финансирования обновления операционных внеоборотных активов по предприятию в целом осуществляется с учетом следующих основных факторов:

• достаточности собственных финансовых ресурсов для обеспечения экономического развития предприятия в предстоящем периоде;
• стоимости долгосрочного финансового кредита в сравнении с уровнем прибыли, генерируемой обновляемыми видами операционных внеоборотных активов;
• достигнутого соотношения использования собственного и заемного капитала, определяющего уровень финансовой устойчивости предприятия;
• доступности долгосрочного финансового кредита для предприятия.

При выборе методов финансирования целесообразно поддерживать оптимальное для компании соотношение между акционерным и долгосрочным заемным капиталом. Поэтому рекомендуется тщательно оценивать последствия для корпорации различных способов финансирования каждого проекта. Как собственные, так и заемные инвестиционные ресурсы должны обеспечивать экономическую отдачу (будущий денежный поток), превышающую стоимость их привлечения с рынка капитала.

3.5.3. Новые методы финансирования

Финансирование деятельности предприятия может осуществляться не только с помощью эмиссии акций, облигационных займов и получения кредитов. В практике финансового менеджмента в условиях рынка известны и другие приемы, применяемые самостоятельно или в комбинации с эмиссией основных ценных бумаг. К ним относятся некоторые разновидности опционов (право на льготную покупку акций, варрант), залоговые операции, аренда, в частности финансовая аренда (лизниг), коммерческая концессия (франчайзинг).

Право на льготную покупку акций. В этой ценной бумаге указано количество акций (или часть акции), которое можно приобрести на нее по фиксированной цене — цене подписки. Цена подписки на дополнительные акции обычно устанавливается ниже текущей рыночной цены на акции этой компании. Подобная операция имеет особое значение, в частности, при преобразовании закрытого акционерного общества в открытое.

Финансовые инструменты «право на покупку» обращаются на рынке самостоятельно, при этом их рыночная цена может довольно значительно отличаться от теоретической стоимости. Это связано прежде всего с ожиданиями инвесторов относительно акций данной компании. Если ожидается, что акции будут расти в цене, повышается и рыночная цена права на покупку. Значение этого финансового инструмента для эмитента состоит в том, что компания активизирует покупку своих акций.

Варрант в буквальном смысле означает гарантирование какого-то события, например, продажи или покупки товара. В финансовом менеджменте варрант представляет собой ценную бумагу, дающую право купить или продать фиксированную сумму финансовых инструментов в течение определенного периода. Варрант – это финансовый инструмент, который способствует наращиванию долгосрочных источников финансирования. Так варранты, например, повышает привлекательность облигационного займа, одновременно с которым размещаются, а в случае их исполнения наращивают акционерный капитал.

Варрант может выпускаться одновременно с финансовыми инструментами, привлекательность которых тем самым хотят повысить, или отдельно от них. В любом случае по прошествии некоторого времени он начинает обращаться как самостоятельная ценная бумага. Как и любая ценная бумага, варрант имеет теоретическую стоимость и рыночную цену.

Варранты приобретаются для того, чтобы получить доход, называемый премией варранта (разность прогнозируемой цены и теоретической стоимости). Безусловно, покупка варрантов сопряжена с риском возможных потерь. Если прогноз не оправдается, а цена акции, напротив, снизится, убыток инвестора будет относительно большим, если он приобрел варранты, а не акции непосредственно.

Залоговые операции и ипотека. На бытовом уровне залоговые операции достаточно известны в связи с деятельностью ломбардов. В условиях рыночной экономики подобные операции являются обыденными и в отношении деятельности предприятий.

Залог представляет собой способ обеспечения обязательства, при котором кредитор-залогодержатель приобретает право в случае неисполнения должником обязательства получить удовлетворение за счет заложенного имущества.

Предметом залога могут быть вещи, ценные бумаги, имущественные права, иное имущество, отчуждение которого не запрещено законодательством. Залог предприятия в целом или иного имущества, подлежащего государственной регистрации, должен быть зарегистрирован там, где зарегистрировано имущество.

Различают два вида залога: а) заложенное имущество остается у залогодателя; б) заложенное имущество передается во владение залогодержателю (заклад).

Имущество может быть перезаложено, залогодатель обязан сообщать последующему залогодержателю о всех существующих залогах этого имущества, в противном случае он обязан возместить возможные убытки.

Выделяется особый вид залога – ипотека. Ипотека – это залог предприятия, строения, здания, сооружения, иного объекта, непосредственно связанного с землей, вместе с земельным участком или правом пользования им. Залог является рискованной операцией для залогодателя, тем не менее для многих предприятий он нередко является практически единственным способом получить долгосрочную ссуду в банке. Отметим, что залоговые операции весьма рискованны и для кредитора-залогодержателя. Кредитору необходимо подумать: что же он будет делать с заложенным имуществом, если вдруг возникнет необходимость в силу неплатежеспособности залогодателя воспользоваться своим правом на заложенное имущество?

Еще один способ финансирования – аренда. Аренда (lease) — это соглашение, посредством которого арендодатель, т.е. собственник имущества, передает арендатору право использовать его в течение оговоренного срока и за согласованную между сторонами величину арендной платы. Аренда является косвенной формой финансирования деятельности и применяется в том случае, когда предприятие не желает приобретать данный вид основных средств или не имеет финансовых возможностей сделать это.

В современных условиях арендные (лизинговые) операции могут осуществляться предприятием в форме оперативного, финансового, возвратного и других форм лизинга (аренды) внеоборотных активов.

Оперативный лизинг (аренда) представляет собой хозяйственную операцию, предусматривающую передачу арендатору права пользования основными средствами, принадлежащими арендодателю, на срок, не превышающий их полной амортизации, с обязательным их возвратом владельцу после окончания срока действия договора. Переданные в оперативный лизинг основные средства остаются на балансе арендодателя.

Финансовый лизинг (аренда) представляет собой хозяйственную операцию, предусматривающую приобретение арендодателем по заказу арендатора основных средств с дальнейшей передачей их в пользование арендатора на срок, не превышающий периода полной их амортизации, с обязательной последующей передачей права собственности на эти основные средства арендатору. Основные средства, переданные в финансовый лизинг, включаются в состав основных средств арендатора.

Возвратный лизинг (аренда) представляет собой хозяйственную операцию предприятия, предусматривающую продажу основных средств финансовому институту (банку, страховой компании и т.п.) с одновременным обратным получением этих основных средств предприятием в оперативный или финансовый лизинг. В результате этой операции предприятие получает финансовые средства, которые оно может использовать на другие цели.

Субъектами лизинговых отношений являются:

1) лизингодатель — юридическое или физическое лицо, которое за счет собственных или привлеченных денежных средств приобретает в ходе реализации лизинговой сделки имущество в собственность и предоставляет его в качестве предмета лизинга лизингополучателю на условиях, определенных договором;

2) лизингополучатель — юридическое или физическое лицо, которое в соответствии с договором лизинга обязано принять предмет лизинга за определенную плату на фиксированный срок и на определенных условиях во временное пользование;

3) продавец (поставщик) — юридическое или физическое лицо, которое в соответствии с договором купли-продажи с лизингодателем продает последнему в обусловленный срок производимое (закупаемое) им имущество, которое является предметом лизинга.

Лизинговая сделка — совокупность договоров, необходимых для реализации договора лизинга между лизингодателем (арендодателем), лизингополучателем (арендатором) и продавцом (поставщиком) предмета лизинга.

Сдачу имущества в аренду может осуществлять сам производитель, выступая одновременно арендодателем.

Предметом лизинга может быть движимое и недвижимое имущество (здания, сооружения, оборудование, транспортные средства и другое имущество), используемое для предпринимательской деятельности.

По экономическому содержанию лизинг имеет черты кредитной сделки: во-первых, предоставляя на определенный срок (свыше одного года) движимое и недвижимое имущество, собственник (лизингодатель) в установленное время получает его обратно, т. е. проявляется действие принципов срочности и возвратности; во-вторых, за свою услугу он получает комиссионное вознаграждение, и тем самым реализуется принцип платности.

С другой стороны, поскольку лизингодатель (заимодавец) и лизингополучатель (заемщик) имеют дело с капиталом не в денежной, а в товарной форме, лизинг внешне аналогичен реальным инвестициям.

С третьей стороны, если квалифицировать лизинг как передачу имущества во временное пользование на условиях возвратности, срочности и платности, его можно характеризовать как товарный кредит в основной капитал предприятий (корпораций).

Обобщением трех подходов может служить следующее определение: лизинг – это кредит, предоставляемый лизингодателем лизингополучателю в форме передаваемого в пользование имущества.

Лизингополучатели обязаны своевременно выплачивать лизингодателям предусмотренные договором лизинга арендные платежи. В общую сумму лизинговых платежей включаются:

• плата за основные услуги (процентное вознаграждение);
• амортизация имущества за период действия лизингового договора;
• инвестиционные затраты лизингодателя;
• оплата процентов за кредиты, использованные лизингодателем на приобретение имущества (предмета лизинга);
• плата за дополнительные услуги лизингодателя, предусмотренные договором;
• страховые взносы за страхование имущества, предусмотренного договором лизинга;
• налог на добавленную стоимость и другие налоги, уплачиваемые лизингодателем.

Размер, способ, форма и периодичность выплат определяются договором по соглашению сторон.

Для исчисления суммы лизинговых платежей используется формула аннуитетов (ежегодных платежей по конкретному займу), которая выражает воздействие на их величину всех факторов по лизинговому договору



где ЛП — единовременный лизинговый платеж, руб.;

И — стоимость арендуемого имущества, руб.;

СПК — годовая процентная ставка по договору лизинга (процентная ставка по банковскому кредиту);

Т — срок договора, лет

k — количество лизинговых платежей в год;

Т × k — количество погашений стоимости лизингового имущества за весь период действия договора.

Лизинг предоставляет лизингодателю следующие преимущества:

• расширяет номенклатуру продукции, с которой он выступает на внутреннем и внешнем рынках;
• обеспечивает реализацию технических средств и предоставление услуг продажа которых на других условиях невыгодна или невозможна;
• повышает экономическую эффективность сдаваемых в долгосрочную аренду машин и оборудования;
• создает и расширяет круг постоянных партнеров, укрепляет с ними деловые связи, минуя посредников.

Для изготовителя (поставщика) лизинг открывает следующие перспективы:

• создаются предпосылки для снижения расходов на рекламу, изучение рынка, поиск потребителей. Эти услуги непосредственно предоставляет лизингодатель, а производитель может сконцентрировать свои ресурсы на выпуске машин и оборудования;
• в лице лизингодателя изготовитель находит постоянного и надежного партнера, который оплатит всю стоимость заказа;
• появляется реальная возможность включить в список возможных покупателей технических средств тех потребителей, которые из-за недостатка собственных или заемных средств оказались бы вне сферы экономических интересов производителя, лишив его потенциальной прибыли;
• предоставляется возможность выразить лизингодателю недовольство потребителя, вызванное поломкой машин и оборудования в результате неумелой эксплуатации или неудовлетворительного обслуживания;
• использование возвратного лизинга дает возможность производителю существенно улучшить свое финансовое положение. Если предприятие остро нуждается в оборудовании, но испытывает дефицит финансовых ресурсов для покрытия текущих издержек, то ему очень выгодно реализовать это оборудование лизинговой компании и одновременно, заключив договор аренды, продолжить его эксплуатацию. Это не исключает последующего выкупа имущества после окончания срока договора и восстановления прав собственности на него.

Лизинговые операции дают возможность лизингополучателю:

• приобрести необходимое имущество без значительных единовременных капитальных затрат;
• частично устранить риск потерь, связанных с моральным износом технических средств;
• снизить налогооблагаемую прибыль, так как расходы по лизингу относят на себестоимость продукции (работ, услуг);
• учесть особенности деятельности предприятия в договоре лизинга (сезонность, цикличность производства и другие факторы);
• упростить заключение договора по сравнению с получением кредита в банке или выпуском эмиссионных ценных бумаг, что особенно важно для малых и средних предприятий.

Коммерческая концессия известна в западном законодательстве как франчайзинг. Суть его состоит в предоставлении компанией физическому или юридическому лицу за вознаграждение на срок или без указания срока права использовать в своей предпринимательской деятельности комплекс исключительных прав принадлежащих этой компании как правообладателю. Выдаваемая лицензия (франшиза) может распространяться на производство или продажу товаров или услуг под фирменной маркой данной компании и/или по ее технологии. По существу эта операция не является операцией прямого финансирования предприятия, однако она обеспечивает косвенное финансирование, в частности, за счет сокращения расходов на разработку технологии производства, завоевание рынка и др. Поэтому к ней часто прибегают вновь появившиеся компании, пытающиеся утвердиться в данной сфере бизнеса и по возможности снизить риск потерь, который всегда сопровождает попытки самостоятельного создания нового производства.

Еще одним из перспективных методов финансового обеспечения реальных инвестиций является проектное финансирование. Данное направление инвестиционной деятельности имеет важное значение для таких отраслей, как горнодобывающая промышленность, электроэнергетика, развитие производственной инфраструктуры и т. д.

В тех случаях, когда в реализации крупномасштабного проекта участвуют финансово-кредитные организации, а инвестиционные затраты возмещаются за счет будущих доходов вновь создаваемого предприятия (объекта), применяемый метод мобилизации денежных ресурсов носит название «проектного финансирования»

В банковской практике, исходя из того, какую долю риска принимает на себя кредитор, выделяют следующие виды проектного финансирования:

1) без какого-либо регресса в отношении заемщика. Здесь под термином «регресс» понимают обратное требование о возмещении предоставленной суммы денежных средств, предъявляемое одним юридическим лицом другому обязанному лицу;

2) с полным регрессом в отношении заемщика;

3) с ограниченным регрессом в отношении заемщика.

Проектное финансирование без регресса в отношении заемщика предполагает, что кредитор принимает на себя все коммерческие и политические риски, связанные с реализацией проекта, оценивая только денежные потоки, генерируемые проектом и направляемые на погашение кредитов и процентов. Эта форма проектного финансирования является наиболее дорогостоящей для заемщика, так как кредитор рассчитывает получить соответствующую компенсацию за высокую степень риска.

Кредитор может принять на себя небольшую часть рисков по проекту, если ему удастся разработать эффективную систему обязательств участвующих в реализации проекта сторон. Данная форма финансирования проектов используется достаточно редко.

Проектное финансирование с полным регрессом в отношении заемщика получило наибольшее распространение в мировой практике. Данной форме отдается предпочтение из-за возможности сравнительно быстро получить денежные средства для финансирования проекта. Оно отличается наиболее низкой стоимость привлечения по сравнению с другими.

Преимущества проектного финансирования:

• привлечение значительных кредитных ресурсов под потенциальный кредит;
• получение правовых гарантий под будущий проект;
• обеспечение выгодных кредитных условий и процентных ставок при недостаточной кредитоспособности спонсора;
• получение дополнительных гарантий инвестиций в рамках совместной деятельности по реализации проекта путем распределения проектного риска между участниками;
• отсутствие необходимости отражения в финансовых отчетах спонсора инвестиционных затрат до момента полной окупаемости проекта.

Применение различных способов проектного финансирования позволяет компаниям-организаторам проекта, формирующим капитал для его реализации, привлекать значительные средства на финансовом рынке.

В России проблемы проектного финансирования изучены недостаточно хотя в 90-е гг. прошлого столетия исследованию проектного финансирования были посвящены работы ряда российских ученых-экономистов.

Выводы

Инвестиционный проект — план вложения капитала в различные виды предпринимательской деятельности. Для оценки инвестиционного проекта необходимо учесть капитальные затраты, а также текущие затраты и ожидаемые доходы, распределенные во времени.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, подразделяются на учетные и дисконтированные. Важным моментом в определении эффективности инвестиционных проектов является определение коэффициента дисконтирования. Критерии эффективности дополняются оценкой риска инвестиционного проекта, которая служит основой расчета допустимой ошибки оценки доходности.

Особую роль в формировании бюджета капиталовложений играют такие критерии как: чистый дисконтированный доход (NPV), внутренняя норма доходности (IRR), коэффициент рентабельности инвестиций (PI). Метод формирования бюджета зависит от условий, в которых он разрабатывается, и факторов, которые необходимо учитывать.

Инвестиционные проекты являются составным элементом инвестиционной стратегии предприятия, которая включает в себя инвестиционные решения по таким направлениям, как: освоение и выпуск новой продукции, техническое перевооружение, новое строительство и пр.

Выделяются реальные и финансовые, нетто и брутто, прямые и непрямые, активные и пассивные инвестиции. Разработка инвестиционной стратегии включает в себя ряд этапов, являющихся общими для различных предприятий: 1) определение периода; 2) разработка целей; 3) определение путей их реализации; 4) установление сроков и последовательности действий; 5) оценка и корректировка стратегии.

Для реализации отдельных инвестиционных проектов и инвестиционной стратегии в целом могут быть использованы как собственные, так и заемные средства. Каждый из источников характеризуется достоинствами и недостатками, которые необходимо учитывать при их выборе. Процесс формирования источников долгосрочного инвестирования базируется на ряде принципов.

Основными методами финансирования инвестиций являются: а) самофинансирование за счет прибыли и амортизации, б) привлечение бюджетных средств, в) увеличение уставного капитала за счет увеличения номинальной стоимости акций или выпуска дополнительных акций, г) облигационный заем, д) банковский кредит, е) опционы (право на льготную покупку акций, варрант), ж) ипотека, з) лизинг, и) франчайзинг и др.



Инвестиции (капитальные вложения) — это долгосрочные вложения средств в активы предприятия. Они отличаются от текущих издержек продолжительностью времени, на протяжении которого предприятие получает экономический эффект (увеличение выпуска продукции, производительности труда, прибыли и т.д.). Это платеж за крупный капитальный элемент, после чего его невозможно быстро перепродать с прибылью, капитал замораживается на несколько лет, данное капитальное вложение будет приносить прибыль на протяжении нескольких лет, в конце периода капитальный объект будет иметь некоторую ликвидную стоимость либо не будет ее иметь совсем.

По своей природе инвестиции делятся на производственные, коммерческие, финансовые, социальные, интеллектуальные и т.д.

По целевому назначению их можно подразделить на следующие виды:

а) обновление имеющейся материально-технической базы предприятия;

б) наращивание производственной мощности предприятия;

в) затраты на освоение новых видов продукции или технологий;

г) затраты, не связанные с изменением финансовых результатов деятельности (строительство жилья, объектов соцкультбыта, расходы на экологию и др.);

д) долгосрочные финансовые вложения в акции других предприятий, корпоративные совместные предприятия, обеспечивающие гарантированные источники доходов или поставок сырья, сбыта продукции и т.д.;

е) нематериальные активы.

Инвестиции имеют большое значение не только для будущего положения предприятия, но и для экономики страны в целом. С их помощью осуществляется расширенное воспроизводство основных средств как производственного, так и непроизводственного характера, укрепляется материально-техническая база субъекта хозяйствования. Это позволяет предприятиям увеличивать объемы производства продукции, улучшать условия труда и быта работников. От них зависят себестоимость, ассортимент, качество, новизна и привлекательность продукции, ее конкурентоспособность.

Задача анализа заключается в оценке динамики и степени выполнения капитальных вложений, а также изыскание резервов увеличения объемов инвестирования.

Субъекты хозяйствования должны не только увеличивать объемы инвестиций, но и повышать их экономическую эффективность, т.е. отдачу. В связи с этим одной из важнейших задач анализа является изучение показателей эффективности инвестиционной деятельности и выявление резервов ее роста.

Основными источниками информации для анализа служат «Отчет о выполнении плана ввода в действие объектов, основных фондов и использовании капитальных вложений», «Себестоимость строительных работ, выполненных хозяйственным способом», «Отчет о наличии и движении основных средств», данные аналитического бухгалтерского учета, бизнес-плана предприятия, проектно-сметная документация.

Анализ выполнения плана капитальных вложений следует начинать с изучения общих показателей. В первую очередь нужно изучить выполнение плана инвестирования за отчетный год в целом и по основным направлениям (табл. 23.1).

Следует также изучить динамику инвестиций с учетом индекса роста цен. Наряду с абсолютными показателями необходимо анализировать и относительные, такие, как размер инвестиций на одного работника, коэффициент обновления основных средств производства.

Затем изучаются выполнение плана инвестирования по каждому объекту строительно-монтажных работ и причины отклонения от плана. На выполнение плана строительных работ оказывают влияние следующие факторы: наличие утвержденной проектно-сметной документации, финансирования, обеспеченность строительства трудовыми и материальными ресурсами.

Одним из основных показателей является выполнение плана по вводу объектов строительства в действие. Не рекомендуется начинать строительство новых объектов при невыполнении плана сдачи в эксплуатацию начатых, так как это приводит к распылению средств между многочисленными объектами, растягиванию сроков строительства, замораживанию капитала в незавершенном производстве и в конечном итоге к снижению отдачи инвестиций и эффективности работы предприятия в целом.

Как видно из табл. 23.2, план по объему строительно-монтажных работ недовыполнен на 170 млн руб., или на 5,4 % (2980/3150х100-100). Недовыполнен план и по вводу в действие склада из-за недостатка средств финансирования его строительства. Затягивание сроков строительства приводит к увеличению остатков незавершенного производства, что нежелательно и расценивается как нерациональное использование капитала. В связи с этим следует выяснить, какие изменения произошли в остатках незавершенного строительства за отчетный период. Для этого фактическую сумму затрат по незавершенному строительству на конец года сравнивают с плановой и суммой на начало года и изучают причины отклонений от плана. В нашем примере она увеличилась за отчетный год на 450 млн руб. и превышает плановую на 2000 млн руб. в связи с невыполнением плана сдачи в эксплуатацию склада для хранения сырья.

Если строительство выполняется хозяйственным способом, то нужно проанализировать себестоимость строительных, работ. Для этого фактическую себестоимость выполненных работ сравнивают со сметной стоимостью капитального строительства в целом и по отдельным объектам (табл. 23.3). Затем изучают причины перерасхода или экономии средств по каждой статье затрат (табл. 23.4).

Анализируя расход материалов на строительство, сначала необходимо определить влияние двух основных факторов: отклонение от плановых норм расхода материалов и изменение цен на строительные материалы. Повышение цен может быть вызвано инфляцией, изменением рынков сырья, качества материалов, расстояния и способа их доставки.

Сумма затрат на оплату труда зависит от уровня производительности труда и его оплаты. Если темпы роста производительности труда опережают темпы оплаты труда, то достигается экономия заработной платы, и наоборот. Производительность труда строительных рабочих зависит от уровня механизации работ, организации труда, квалификации работников, обеспеченности строительными материалами и т.д.

Затраты на содержание машин и механизмов включают в себя амортизацию, затраты на ремонт, эксплуатационные расходы (нефтепродукты, электроэнергия). Сумма начисленной амортизации не зависит от объема выпущенной продукции, затраты на ремонт техники зависят частично, а эксплуатационные расходы полностью зависят от продолжительности их работы. Поэтому более полное использование машин и механизмов является одним из путей снижения себестоимости строительных работ.

К накладным относятся административно-хозяйственные расходы, затраты на охрану труда и технику безопасности, изготовление проектно-сметной документации, износ инструментов и спецодежды и др. Подробный анализ этих затрат необходим для выявления причин изменения себестоимости строительных работ и резервов ее снижения.

Анализ выполнения плана капитальных вложений на приобретение основных средств. Большой удельный вес в общей сумме капитальных вложений занимают инвестиции на приобретение основных средств. План приобретения машин и оборудования составляется с учетом фактического наличия и плановой потребности предприятия в каждом виде машин, оборудования и инвентаря. Потребность обосновывается расчетами, которые учитывают плановый объем производства продукции и дневную выработку машин. При ограниченном размере инвестиций в первую очередь планируется приобрести те машины и механизмы, которые играют наиболее важную роль в производственном процессе и обеспечивают наиболее высокую отдачу инвестиций.

Выполнение плана приобретения основных средств зависит в основном от наличия у предприятия средств финансирования на эти цели. На анализируемом предприятии (см. табл. 23.1) план приобретения основных средств перевыполнен на 120 млн руб., или на 8 %. При более детальном изучении нужно рассмотреть выполнение плана приобретения основных средств по номенклатуре, своевременность их поступления и соответствие потребностям предприятия. При этом следует иметь в виду, что увеличение суммы инвестиций на приобретение оборудования могло произойти не только за счет количества купленных машин (К), но и за счет повышения их стоимости (Ц). Расчет влияния данных факторов можно произвести способом абсолютных разниц (табл. 23.5):

З_к = К х Ц_пл , З_ц = Ц х К_ф.

Согласно приведенным данным, сумма инвестиций на приобретение основных средств в целом возросла на 120 млн руб., но в связи с удорожанием оборудования предприятие купило его меньше. В процессе анализа надо установить, насколько обоснована сверхплановая покупка отдельных машин, соответствует ли она потребностям предприятия. При этом следует иметь в виду, что приобретение лишней техники ухудшает финансовое состояние хозяйства, снижает фондоотдачу и отдачу капитальных вложений.

23.2. Анализ источников финансирования инвестиционных проектов

Виды источников. Изменение их величины и структуры. Сравнительный анализ их стоимости.

Успешное выполнение плана капитальных вложений во многом зависит от обеспеченности их источниками финансирования. Одновременно с изучением выполнения плана капитальных вложений нужно проанализировать и выполнение плана по их финансированию.

Финансирование инвестиционных проектов осуществляется за счет прибыли предприятия, амортизационных отчислений, выручки от реализации основных средств, кредитов банка, бюджетных ассигнований, резервного фонда предприятия, лизинга и т.д. В связи с переходом к рыночной экономике доля собственных источников и кредитов банка возрастает, а бюджетное финансирование сокращается. Большое значение для расширения хозяйственной самостоятельности государственных предприятий имеет данное им право использовать на финансирование плановых мероприятий все свободные финансовые ресурсы, независимо от источников их образования и назначения.

В процессе анализа необходимо изучить выполнение плана по формированию средств для инвестиционной деятельности в целом и по основным источникам и установить причины отклонения от плана. Следует также проанализировать изменения в структуре источников средств на эти цели, установить, насколько оптимально сочетаются собственные и заемные средства. Если доля последних возрастает, то это может привести к неустойчивости экономики предприятия, увеличению его зависимости от банков и других организаций.

Привлечение того или иного источника финансирования инвестиционных проектов связано для предприятия с определенными расходами: выпуск новых акций требует выплаты дивидендов акционерам; выпуск облигаций — выплаты процентов; получение кредита — выплаты процентов по ним, использование лизинга — выплаты вознаграждения лизингодателю и т.д. Поэтому в процессе анализа необходимо определить цену разных источников финансирования и выбрать наиболее выгодные из них.

Основными источниками заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные облигации. Цена кредитов банка равна годовой процентной его ставке. Учитывая, что проценты за пользование кредитами банка включаются в себестоимость продукции и уменьшают налогооблагаемую прибыль, цена этого ресурса меньше, чем уплачиваемый банку процент (СП), на уровень налогообложения (Кн).

Цкр=СПх(1-Кн)

Цена такого источника финансирования, как облигации предприятия, равна величине уплачиваемых по ним процентов (Р). Если затраты по выплате данных процентов разрешено относить на прибыль до налогообложения, то цена этого источника финансирования также будет меньше на уровень налогообложения:

Цобл = Р х (1 — Кн).

Цена акционерного капитала, как источника финансирования инвестиционной деятельности, равна уровню дивидендов, выплачиваемых по привелегированным и обыкновенным акциям, рассчитанного по средней арифметической взвешенной.

Реинвестированная прибыль также может занимать большой удельный вес в инвестициях. Цена этого источника финансирования на акционерных предприятиях равна примерно уровню дивидендов по обыкновенным акциям, так как операция реинвестирования прибыли равносильна приобретению акционерами новых акций.

Сделаем сравнительный анализ цены источников финансирования на анализируемом предприятии.

Ставка банковского процента — 40 %; уровень налогообложения — 30%:

Цкр = 40 (1 — 0,3) = 28 %.

Уровень дивидендов по обыкновенным акциям — 25,3 %.

Следовательно, относительно более дешевым источником финансирования является реинвестированная прибыль по сравнению с кредитами банка, но она ограничена в размерах. Кредиты банка теоретически не ограничены, но их цена может существенно возрастать с увеличением доли заемного капитала, как платы за возрастающий риск.

23.3. Ретроспективная оценка эффективности инвестиций

Показатели эффективности инвестиций. Методика их расчета и анализа. Пути повышения их уровня.

Для оценки эффективности инвестиций используется-комплекс показателей.

Дополнительный выход продукции на рубль инвестиций:

где Э — эффективность инвестиций; ВП₀, ВП₁ — валовая продукция соответственно при исходных и дополнительных инвестициях; И — сумма дополнительных инвестиций.

Снижение себестоимости продукции в расчете на рубль инвестиций:

где С₀, C₁ — себестоимость единицы продукции соответственно при исходных и дополнительных инвестициях; Q₁ — годовой объем производства продукции в натуральном выражении после дополнительных инвестиций.

Сокращение затрат труда на производство продукции в расчете на рубль инвестиций:

где Т₀ и T₁ — соответственно затраты труда на производство единицы продукции до и после дополнительных инвестиций.

Если числитель Q₁(T₀-T₁) разделить на годовой фонд рабочего времени в расчете на одного рабочего, то получим относительное сокращение количества рабочих в результате дополнительных инвестиций.

Увеличение прибыли в расчете на рубль инвестиций:

где По и П₁ — соответственно прибыль на единицу продукции до и после дополнительных инвестиций.

Срок окупаемости инвестиций:

Все перечисленные показатели используются для комплексной оценки эффективности инвестирования как в целом, так и по отдельным объектам. Необходимо изучить динамику данных показателей, выполнение плана, определить влияние факторов и разработать мероприятия по повышению их уровня.

Основным направлением повышения эффективности инвестиций является комплексность их использования. Это означает, что с помощью дополнительных капитальных вложений предприятия должны добиваться оптимальных соотношений между основными и оборотными фондами, активной и пассивной частью, силовыми и рабочими машинами и т.д.

Важными условиями повышения эффективности инвестиционной деятельности являются сокращение сроков строительства и незавершенного производства, снижение стоимости вводимых объектов, а также правильная их эксплуатация (полное использование проектных мощностей, недопущение простоев техники, оборудования и т.д.). Выводы и предложения по результатам анализа должны быть обоснованы и подкреплены соответствующими расчетами.

23.4. Анализ эффективности долгосрочных финансовых вложений

Анализ доходности каждого вида финансовых вложений и среднего их уровня. Сравнительный анализ доходности инвестиционного портфеля с альтернативными вариантами.

Оценка эффективности долгосрочных финансовых вложений производится сопоставлением суммы полученного дохода от данного вида инвестиций со среднегодовой суммой данного вида активов. Средний уровень доходности (ДВК) может измениться за счет:

структуры ценных бумаг, имеющих разный уровень доходности (УДi);

уровня доходности каждого вида ценных бумаг, приобретенных предприятием (ДВКi):

Данные табл. 23.6 показывают, что доходность долгосрочных финансовых вложений за отчетный год повысилась на 1,4 %, в том числе за счет изменения:

структуры долгосрочных финансовых вложений

уровня доходности отдельных видов инвестиций

Более доходный вид инвестиций — вложение средств в акции совместного предприятия по производству сельскохозяйственной продукции. Причем наблюдается рост доходности этого вида инвестиций, в связи с чем увеличились вложения средств в данный проект и сократились займы другим организациям.

Сравнивая финансовую эффективность долгосрочных инвестиций с отдачей капитала на анализируемом предприятии, нетрудно заметить, что она значительно ниже. Однако надо учитывать, что совместное предприятие является основным поставщиком сырья для анализируемого предприятия, причем на более выгодных условиях. Поэтому вложение средств в данный проект выгодно для предприятия. На первый план здесь выдвигаются не дивиденды, а участие в управлении делами в интересах инвестора.

Доходность ценных бумаг необходимо сравнивать также с так называемым альтернативным (гарантированным) доходом, в качестве которого принимается ставка рефинансирования или процент, получаемый по государственным облигациям или казначейским обязательствам.

Например, предприятие имеет 20 млн руб. для вложения в ценные бумаги. Уровень дивидендов по акциям составляет 25 %, а средняя учетная ставка банковского процента — 20 %, стоимость облигаций при покупке — 10 000 руб., а при погашении — 13 000 руб.

Доход при вложении 20 млн руб. в акции принесет годовой доход предприятию в сумме 5 млн руб. (20х25%/100), при помещении денег в банк — 4 млн руб. (20х20%/100), при покупке облигаций — 6 млн руб. (20х13 000/10 000-20). Следовательно, наиболее выгодный и наименее рискованный вариант инвестирования в данном примере — вложение денег в облигации.

23.5. Прогнозирование эффективности инвестиционных проектов

Методы расчета эффективности долгосрочных инвестиций, основанные на учетной и дисконтированной величине денежных потоков.

При принятии решений в бизнесе о долгосрочных инвестициях возникает потребность в прогнозировании эффективности капитальных вложений. Для этого нужен долгосрочный анализ доходов и издержек.

Основными методами оценки программы инвестиционной деятельности являются:

а) расчет срока окупаемости инвестиций;

б) расчет отдачи на вложенный капитал;

в) определение чистого приведенного эффекта (чистой текущей стоимости (ЧТС)).

г) расчет уровня рентабельности инвестиций (RJ).

В основу этих методов положено сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Методы могут базироваться как на учетной величине денежных поступлений, так и на дисконтированных доходах с учетом временной компоненты денежных потоков.

Первый метод оценки эффективности инвестиционных проектов заключается в определении срока, необходимого для того, чтобы инвестиции окупили себя.

Рассмотрим следующей пример.

Машины А и Б стоят по 100 млн руб. каждая. Машина А обеспечивает прибыль 50 млн руб. в год, а машина Б — 25 млн руб. Из этого следует, что машина А окупится за два года, а машина Б — за четыре года. Исходя из окупаемости, машина А более выгодная, чем машина Б.

Метод окупаемости не учитывает сроки службы машин и отдачу по годам. Если исходить только из срока окупаемости инвестиций, то нужно приобретать машину А. Однако здесь не учитывается то, что машина Б обеспечивает значительно большую сумму прибыли. Следовательно, оценивая эффективность инвестиционных проектов, надо принимать во внимание не только сроки окупаемости инвестиций, но и доход на вложенный капитал (ДВК) или доходность (рентабельность) проекта:

Из нашего примера видно, что необходимо приобрести машину Б, так как для машины А ДВК = 120/100 х 100 % = 120 %, а для машины Б ДВК = 150/100 х 100% = 150 %.

Однако и этот метод имеет свои недостатки: он не учитывает распределения притока и оттока денежных средств по годам. В рассматриваемом примере денежные поступления на четвертом году имеют такой же вес, как и на первом. Обычно же руководство предприятия отдает предпочтение более высоким денежным доходам в первые годы. Поэтому оно может выбрать машину А, несмотря на ее низкую норму прибыли.

Более научно обоснованной является оценка эффективности инвестиций, основанная на методах наращения или дисконтирования денежных поступлений, учитывающих изменение стоимости денег во времени.

Сущность метода наращения (компаундирования) состоит в определении суммы денег, которую будет иметь инвестор в конце операции. Заданными величинами здесь являются исходная сумма инвестиций, срок и процентная ставка доходности, а искомой величиной — сумма средств, которая будет получена после завершения операции. При использовании этого метода исследование денежного потока ведется от настоящего к будущему.

Например, если бы нам нужно было вложить в банк 1000 тыс. руб., который выплачивает 20 % годовых, то мы рассчитали бы следующие показатели доходности:

за первый год 1000 (1 + 20 %) = 1000 х 1,2 = 1200 тыс. руб.;

за второй год 1200(1 +20%)= 1200х1,2= 1440 тыс. руб.;

за третий год 1440 (1 + 20 %) = 1440 х 1,2 = 1728 тыс. руб.

Это можно записать и таким образом:

1000 х 1,2 х 1,2 х 1,2 = 1000 х 1,2 3 = 1728 тыс. руб.

Данный пример показывает методику определения стоимости инвестиций при использовании сложных процентов. Сумма годовых процентов каждый год возрастает, поэтому имеем доход как с первоначального капитала, так и с процентов, полученных за предыдущие годы.

Для определения стоимости, которую будут иметь инвестиции через несколько лет, при использовании сложных процентов применяют следующую формулу:

S = Р (1 + r) п ,

где S — будущая стоимость инвестиций через п лет; Р — первоначальная сумма инвестиций; r — ставка процентов в виде десятичной дроби; п — число лет в расчетном периоде.

Метод дисконтирования денежных поступлений (ДДП) — исследование денежного потока наоборот — от будущего к текущему моменту времени. Он позволяет определить, сколько денег нужно вложить сегодня, чтобы получить определенную сумму в конце заданного периода. Для этого используется следующая формула:

Иначе говоря, ДДП используется для определения суммы инвестиций, которые необходимо вложить сейчас, чтобы довести их стоимость до требуемой величины при заданной ставке процента.

Для того чтобы через три года стоимость инвестиций составила 1728 тыс. руб. при ставке 20 %, необходимо вложить следующую сумму:

Например, компания рассматривает вопрос о том, стоит ли вкладывать 150 млн руб. в проект, который через два года принесет доход в 200 млн руб. Принято решение вложить деньги только при условии, что годовой доход от этой инвестиции составит не менее 10 %, который можно получить, если положить деньги в банк. Для того чтобы через два года получить 200 млн руб., компания сейчас должна вложить под 10 % годовых 165 млн руб. (200 х 1/1,1 2 ). Проект дает доход в 200 млн руб. при меньшей сумме инвестиций (150 млн руб.), это значит, что ставка дохода превышает 10 %, следовательно, проект является выгодным.

ДДП положено в основу методов определения чистой (приведенной) текущей стоимости проектов и уровня их рентабельности.

Метод чистой текущей стоимости (ЧТС) состоит в следующем.

1.Определяется текущая стоимость затрат (С), т.е. решается вопрос, сколько инвестиций нужно зарезервировать для проекта.

2. Рассчитывается текущая стоимость будущих денежных поступлений от проекта, для чего доходы за каждый год приводятся к текущей дате. Результаты расчетов показывают, сколько средств нужно было бы вложить сейчас для получения запланированных доходов, если бы ставка доходов была равна ставке процента в банке или дивидендной отдаче капитала. Подытожив текущую стоимость доходов за все годы, получим общую текущую стоимость доходов от проекта (В):

3. Текущая стоимость затрат (С) сравнивается с текущей стоимостью доходов (В). Разность между ними составляет чистую текущую стоимость доходов (ЧТС):

ЧТС показывает чистые доходы или чистые убытки инвестора в результате помещения денег в проект по сравнению с хранением денег в банке. Если ЧТС>0 , значит, проект принесет больший доход, чем стоимость капитала. Если же ЧТС< 0, то проект имеет доходность более низкую, чем стоимость капитала, и поэтому деньги выгоднее оставить в банке. Проект ни прибыльный, ни убыточный, если ЧTC=0.

Если деньги в проект инвестируются не разово, а частями на протяжении нескольких лет, то для расчета ЧТС применяется следующая формула:

где п — число периодов получения доходов; j — число периодов инвестирования средств.

Предположим, что фирма рассматривает вопрос о том, стоит ли ей вкладывать 360 млн руб. в проект, который может дать прибыль в первый год 200 млн руб., во второй год — 160 и в третий — 120 млн руб. Проценты на капитал составляют 10 %. Иначе говоря, фирме необходима доходность инвестиций минимум 10 %. Стоит ли вкладывать средства в этот проект? Чтобы ответить на поставленный вопрос, рассчитаем ЧТС с помощью дисконтирования денежных поступлений.

Затем рассчитаем текущую стоимость доходов.

Год Денежные поступления Коэффициент Текущая стоимость

млн руб. дисконтирования млн руб.

1 200 0,909 181,8

2 160 0,826 132,16

3 120 0,751 __90,12____

Чистая текущая стоимость денежных поступлений составляет: 404,08 — 360 = 44,08 млн руб.

В нашем примере она больше нуля. Следовательно, доходность проекта выше 10 %. Для получения запланированной прибыли нужно было бы вложить в банк 404 млн руб. Поскольку проект обеспечивает такую доходность при затратах 360 млн руб., то он выгоден, так как позволяет получить доходность большую, чем 10 %.

Второй проект предусматривает капитальные вложения в сумме 500 млн руб. Ожидаемая годовая прибыль — 120 млн руб. на протяжении шести лет. Стоимость капитала равна 15 %. Выгоден ли этот проект? Обеспечит ли он необходимую отдачу капитала?

Текущая стоимость 1 руб. при r = 0,15.

Рассчитаем текущую стоимость всего проекта.

Чистая текущая стоимость денежных поступлений составляет: 454,2 — 500 = -45,8 млн руб. Она меньше нуля, поэтому проект невыгодный.

Если доходы от инвестиций поступают равномерно на протяжении всех лет, можно использовать сокращенную методику расчета. Вместо того чтобы умножать денежные поступления за каждый год на соответствующий ему коэффициент дисконтирования, можно умножить годовой доход на сумму этих коэффициентов. В рассматриваемом примере мы могли умножить 120 млн руб. на сумму коэффициентов (0,870 + 0,658 + 0,572 + + 0,498 + 0,432 =3,785) и получить тот же результат — 454,2 млн руб.

Третий проект предусматривает инвестиции в сумме 400 млн руб. Годовая прибыль ожидается 100 млн руб. Процент на капитал в банке равен 10 %. Выгоден ли этот проект, если его продолжительность: первый вариант — 5 лет; второй вариант — 8 лет.

Текущая стоимость 1 руб. при r = 0,10.

Определим чистую текущую стоимость доходов при разной продолжительности проекта.

Результаты расчетов показывают, что проект невыгоден при продолжительности в пять лет. Начиная с шестого года он обеспечивает более высокий доход, чем капитал, который помещен в банке.

Важной проблемой при прогнозировании эффективности инвестиционных проектов является рост цен в связи с инфляцией. Для того чтобы понять методику учета инфляции, необходимо выяснить разницу между реальной и денежной ставкой дохода.

Предположим, инвестор имеет 1 млн руб., который он желает вложить так, чтобы ежегодно его состояние увеличивалось на 20 %. Иначе говоря, вкладывая 1 млн руб., он надеется через год получить 1,2 млн руб., тогда покупательная способность его денег будет на 20 % выше, чем сейчас, ибо через год он сможет купить на свои деньги на 20 % товара больше, чем в данный момент. Допустим, что темп инфляции 50 % в год. Если инвестор желает получить реальный доход 20 % на свой капитал, то он обязан защитить свои деньги от инфляции. Для этого доход в денежном выражении через год должен быть выше первоначального. Инвестору понадобится дополнительно получить 50 % денег от вложенного капитала для защиты реальной стоимости своего первоначального вклада и 50 % для защиты реального дохода в сумме 0,2 млн руб. Фактический доход, который должен получить инвестор через год в денежном измерении, должен составить 1,8 млн руб. (1,0 млн руб. х 1,5 + + 0,2 млн руб. х 1,5).

Таким образом, денежная ставка дохода, которая нужна инвестору для получения реального дохода в 20 % и защиты от инфляции в 50 %, составит 800 тыс. руб. на 1 млн руб. инвестиций, т.е. 80 %.

Зависимость между реальной и денежной ставкой дохода можно выразить следующим образом:

(1 + г) (1 + т) = 1 + rт, rт = (1 + r) (1 + т) — 1,

где r — необходимая реальная ставка дохода (до поправки на инфляцию); т — темп инфляции, который обычно измеряется индексом розничных цен; rт — необходимая денежная ставка дохода.

В нашем примере денежная ставка дохода определяется так:

1 + rт = 1,2 х 1,5 = 1,8, rт = 1,8 — 1 = 0,8, или 80 %.

Если затраты и цены растут одинаковыми темпами в соответствии с индексом инфляции, то в методах ДДП можно не учитывать инфляцию. Ситуация изменяется, если затраты и цены растут разными темпами. Здесь нельзя производить дисконтирование денежных поступлений, выраженных в постоянных ценах по реальной ставке дохода. Правильный метод — расчет фактических денежных поступлений с учетом роста цен и дисконтирования их по денежной ставке дохода.

Например, компания решает, следует ли ей вкладывать средства в станок, стоимость которого 3,5 млн руб. Он позволяет увеличить объем продаж на 6 млн руб. (в постоянных ценах) на протяжении двух лет. Затраты составят 3 млн руб. Реальная ставка дохода — 10 %, индекс инфляции — 50 % в год. В случае реализации проекта цены на продукцию будут расти всего на 30 %, а затраты — на 60 % в год.

Определим сначала денежную ставку дохода: (1,10 х 1,5) — 1 = 0,65, или 65 %, а также выручку, затраты и доход.

Рассчитаем текущую стоимость доходов.

Чистая текущая стоимость составляет: 2,72 — 3,5 = -0,78 млн руб. Результат отрицательный, следовательно, проект невыгоден для компании.

Если бы мы в этом случае применили реальную ставку дохода 10 % к денежным поступлениям в текущих ценах, то допустили бы ошибку.

Чистая текущая стоимость доходов в этом случае будет больше нуля и составит: 5,2 — 3,5 = +1,7 млн руб. Это неправильный результат.

Таким образом, с помощью метода чистой текущей стоимости (чистого приведенного эффекта) можно довольно реально оценить доходность проектов. Этот метод используется в качестве основного при анализе эффективности инвестиционной деятельности. Хотя это не исключает возможности применения и других методов. В частности, если инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, инвесторы заинтересованы не столько в прибыльности проекта, сколько в том, чтобы инвестиции как можно быстрее окупили себя. Чем короче срок окупаемости, тем меньше степень риска инвестирования. В таком случае целесообразно применение метода, основанного на расчете срока окупаемости инвестиционных проектов с учетом ДДП.

Индекс рентабельности — это дисконтированная стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на рубль инвестиций в данный проект.

Расчет индекса рентабельности инвестиций производится по формуле:

В отличие от чистой текущей стоимости данный показатель является относительным, поэтому его удобно использовать при выборе варианта проекта инвестирования из ряда альтернативных.

По величине ЧТС наиболее выгоден проект С, а по уровню индекса рентабельности — проект А.

Оценка вероятности того или иного результата инвестиционного проекта требует, чтобы человек, принимающий решение, мог предвидеть множество возможных вариантов и был в состоянии оценить вероятность наступления каждого из них. Окончательное инвестиционное решение может приниматься на различных иерархических уровнях организации. Это зависит от объема, типа и рискованности капиталовложений.

После принятия инвестиционного решения необходимо спланировать его осуществление и разработать систему послеинвестиционного контроля (мониторинга). Успех проекта желательно оценивать по тем же критериям, которые использовались при его обосновании.

Послеинвестиционный контроль позволяет:

а) убедиться, что затраты и техническая характеристика проекта соответствуют первоначальному плану;

б) повысить уверенность в том, что инвестиционное решение было тщательно продумано и обосновано;

в) улучшить оценку последующих инвестиционных проектов.

23.6. Анализ эффективности лизинговых операций

Понятие и виды лизинга. Его недостатки и преимущества. Показатели эффективности лизинга у лизингополучателя и лизингодателя.

Лизинг представляет собой один из способов ускоренного обновления основных средств. Он позволяет предприятию получить в свое распоряжение средства производства, не покупая их и не становясь их собственником. В лизинговой операции участвуют три стороны: предприятие, которое хочет получить в свое распоряжение движимое или недвижимое имущество; поставщик-продавец этого имущества и лизинговое финансовое учреждение.

Наиболее часто встречаются следующие виды лизинга:

экспортный (в лизинге участвуют две страны, лизинговая фирма находится в стране производителя, лизингополучатель — в другой);

импортный (лизинговая фирма и лизингополучатель находятся в одной стране, а лизингодатель — в другой);

транзитный — все участники лизинга находятся в разных странах;

обратный — лизинговая фирма покупает у владельца оборудование и сдает его в аренду ему же;

сложный, когда в операции участвуют две или несколько лизинговых фирм, находящихся в разных странах.

Лизинговая сделка оформляется заключением контракта (договора). Условия договора лизинга обычно включают в себя срок аренды, арендную плату и покупку опциона. Срок договора, как правило, совпадает со сроком амортизационного периода арендуемого объекта. В течение этого срока договор лизинга на движимое имущество является нерасторжимым, кроме исключительных случаев. Напротив, в договоре лизинга на недвижимость оговаривают условия, при которых арендодатель или арендатор может отказаться от своих обязательств.

Эффективность лизинговых операций изучается у лизингополучателя и лизингодателя.

Недостатком лизинга по сравнению с кредитами банка является его более высокая стоимость, так как лизинговые платежи, которые платит предприятие-лизингополучатель лизинговому учреждению, должны покрывать амортизацию имущества, стоимость вложенных денег и вознаграждение за обслуживание покупателя.

Преимущества лизинга для арендатора.

1. Предприятие-пользователь освобождается от необходимости инвестирования единовременной крупной суммы, а временно высвобожденные суммы денежных средств могут использоваться на пополнение собственного оборотного капитала, что повышает его финансовую устойчивость.

2. Деньги, заплаченные за аренду, учитываются как текущие расходы, включаемые в себестоимость продукции, в результате чего на данную сумму уменьшается налогооблагаемая прибыль.

3. Предприятие-арендатор вместо обычного гарантийного срока получает гарантийное обслуживание оборудования на весь срок аренды.

4.Появляется возможность быстрого наращивания производственной мощности, внедрения достижений научно-технического прогресса, что способствует повышению конкурентоспособности предприятия.

Кроме того, лизинг дает предприятию-арендатору определенные нефинансовые преимущества. Для предприятия, использующего быстро устаревающее оборудование, например вычислительную технику, это может быть средством застраховаться от его обесценения. И это средство будет тем эффективнее, но также и дороже, чем срок договора меньше срока физической службы арендуемого имущества.

Лизинг в качестве альтернативного финансового приема заменяет источники долгосрочного и краткосрочного финансирования. Поэтому преимущества и недостатки лизинговых операций сравнивают в первую очередь с преимуществами и недостатками традиционных источников финансирования инвестиций (долгосрочных и среднесрочных кредитов). Рассмотрим это на конкретном примере по методике, подробно описанной Бернаром Коласс [25], Г. Бирманом и С. Шмидтом [8].

Допустим, что предприятию необходимо приобрести оборудование. Стоимость его у лизингодателя 500 млн руб. с равномерной рассрочкой платежа в течение пяти лет. При покупке на заводе-изготовителе — 400 млн руб. Если использовать вариант покупки, то можно получить кредит в банке на пять лет под 10 % годовых. Ставка налога на прибыль — 30 %. Требуется оценить преимущество лизинга по сравнению с финансированием покупки за счет кредитов банка.

Как видно из табл. 23.7, более выгодным является .лизинг оборудования, так как он позволяет снизить его стоимость на 24,2 млн руб. (289,6-265,4).

При оценке эффективности лизинга учитывается не только экономия средств, но и другие перечисленные выше преимущества. Для этого используются система частных и обобщающих показателей, как при оценке эффективности капитальных вложений, а именно прирост объема продукции, повышение ее качества и конкурентоспособности, рост производительности труда, прибыли, рентабельности, сокращение срока окупаемости и т.д.

Рентабельность лизинга — это отношение суммы полученной прибыли к сумме затрат по лизингу.

Срок окупаемости лизинга для предприятия-лизингополучателя определяется отношением суммы лизинговых платежей к среднегодовой сумме дополнительной прибыли от применения арендуемых средств. Прирост прибыли за счет использования лизингового оборудования можно определить одним из следующих способов:

а)умножением фактической суммы прибыли на удельный вес выпущенной продукции на лизинговом оборудовании;

б) умножением затрат по лизингу на фактический уровень рентабельности издержек предприятия;

в)умножением снижения себестоимости единицы продукции, произведенной на лизинговом оборудовании, на фактический объем продаж этой продукции.

Эффект может быть не только экономический, но и социальный, выражающийся в облегчении и улучшении условий труда работников предприятия.

Эффективность лизинга у лизингодателя также оценивается с помощью показателей рентабельности и срока окупаемости инвестиций в лизинговые операции. Рентабельность определяется отношением чистой прибыли к затратам по лизингу в целом и по каждому договору. Срок окупаемости затрат по лизингу можно установить, если затраты по лизингу разделить на среднегодовую сумму чистой прибыли от лизинга. Затраты по лизингу у лизингодателя включают в себя стоимость приобретения основных средств у производителей, сумму процентов за кредиты банка (если покупка производилась за счет их), сумму страховых взносов за страхование лизингового имущества, сумму затрат по гарантированному обслуживанию сданных в аренду средств, зарплату персонала и другие издержки. Анализируется также степень риска на основе изучения платежеспособности арендаторов и аккуратности выполнения договорных обязательств по предыдущим контрактам.

В процессе анализа необходимо произвести сравнение показателей эффективности лизинга по отчету с показателями по договору, установить отклонения и определить причины этих отклонений и учесть их при заключении дальнейших сделок.

Источник http://eos.ibi.spb.ru/umk/6_4/5/5_R1_T3.html

Источник https://www.std72.ru/dir/ehkonomicheskij_analiz/analiz_khozjajstvennoj_dejatelnosti_predprijatija_savickaja_g_v/glava_23_analiz_ehffektivnosti_investicionnoj_dejatelnosti/225-1-0-3847

Источник

Источник

Похожие записи:

1. Надежные инвестиции с Legacy Capital?
2. Неоконченный обман
3. В каких банках ваш вклад будет застрахован
4. Контроль за деятельностью инвестиционных фондов осуществляет