Деньги для фаундера: от чего зависит доход при продаже стартапа

Об авторе: Андрей Селицкий, инвестиционный директор Дальневосточного фонда высоких технологий (ДФВТ). Последние 11 лет занимался инвестициями в крупных российских компаниях и венчурных фондах, таких как «Росатом», УК «Сберинвест», Bright Capital, Ruvento Venture Partners. Участвовал более чем в 20 венчурных сделках.

Дальневосточный фонд высоких технологий создан в 2018 году для поддержки проектов на Дальнем Востоке России. Текущий объем фонда — ₽5 млрд, средний размер инвестиций — ₽150 млн. Портфельные компании — «Моторика», «Промобот», Cinemood, Visitech, Hotlead, Titan Power, а также инфраструктурный проект «Цифровое Приморье».

Как оценивают компании

Профессиональные оценщики и консультанты используют три классических метода оценки активов. Их применяют в том числе для стартапов, привлекающих инвестиции.

Затратный метод учитывает инвестиционную историю стартапа — сколько основатели потратили своих денег, сколько уже привлекли инвестиций и сколько понадобится средств, чтобы повторить результат. Мы этот метод не используем, но часто держим в уме сумму, уже потраченную на проект.

Доходный метод. Здесь оценка зависит не от текущих результатов компании, а от прогнозов. Эта оценка не является основной, но ее высчитывают в любом случае — это ориентир верхней границы оценки. Потому что у проектов на ранней стадии всегда амбициозные планы, но не всегда идеальная реализация.

Сравнительный метод. Это основной подход при оценке проекта на венчурной стадии. Компанию сравнивают с ее аналогами в тех же секторах и учитывают, насколько схожи бизнес-модели и этапы развития. При этом сравнивают не абсолютные величины, а мультипликаторы, то есть соотношение стоимости компании к главным показателям бизнеса. Например, к ее выручке, EBITDA или количеству постоянных клиентов. Фаундер может и сам посмотреть на мультипликаторы:

• на платных ресурсах Bloomberg или PitchBook;
• на условно бесплатных CrunchBase или Yahoo Finance.

Что важно знать, кроме оценки

После того как фаундер и инвестор согласовали оценку бизнеса, важно обратить внимание на целый ряд условий и параметров сделки, которые могут стать определяющими в ответе на вопрос о том, сколько же в итоге заработает основатель.

Первые три пункта — это стандартные условия венчурных сделок для России и мира. Остальные применяются с разной частотой.

• Ликвидационная привилегия (liquidation preference)

Термин «ликвидационная» касается события ликвидности (приобретение, слияние, IPO или другое событие при котором акционеры получают деньги за то, что реализуют свои права от владения акциями). Если в договоре предусмотрена такая привилегия для инвестора, то при продаже сначала именно инвестор получает возврат вложенных в проект средств. Иногда — с процентами в зависимости от условий сделки. И только остаток распределяется между другими сторонами.

• Запрет на выход (lock-up) основателя и основных членов команды

До тех пор пока инвестор является участником стартапа, основатель и ключевые члены команды из числа владельцев не имеют права без предварительного письменного согласия инвестора распоряжаться своей долей (продавать, обременять, передавать или отчуждать ее).

• Право присоединения к совместной продаже (tag-along)

Облегченная версия локапа. Вы не сможете продать свою часть компании третьему лицу, не предложив фонду поучаствовать в этой сделке пропорционально его доле.

• Защита от размытия (anti-dilution)

Иногда дополнительные инвестраунды происходят в неблагоприятной для компании ситуации, когда ее оценочная стоимость снижается. При этом долю первых инвесторов приходится увеличивать. Фактически им дают дополнительное участие в капитале, компенсируя обесценивание доли. Такая практика применяется достаточно часто.

• Право требования совместной продажи (drag-along)

Это право инвестора потребовать от других совладельцев компании присоединиться к продаже. Оно срабатывает, когда есть потенциальный покупатель, который официально предложил выкупить стартап по цене выше порогового значения. Как правило, такая пороговая сумма равна стоимости входа инвестора в проект плюс минимальная доходность.

В мировой практике такое условие применяется при большой доле участия фонда. В России — встречается у фондов с госучастием.

• Запрет на дивиденды

В венчурных сделках, особенно на ранних стадиях, инвестор требует права вето на распределение прибыли. Это нормальная практика — оставлять деньги в компании, пока она растет. Но она предполагает, что при продаже основатель может рассчитывать только на стоимость своей доли без всяких дополнительных выплат.

• Штрафы

Взимаются при нарушении условий корпоративного соглашения. Например, при неисполнении бюджета или проведении сделок без согласования с советом директоров, в котором участвует представитель инвестора.

Сами штрафы могут составлять до нескольких десятков процентов от суммы сделки. Но в венчурных сделках они чаще выражены в виде пут-опционов — обязанности выкупить долю инвесторов с повышенной доходностью.

• Рэтчет (ratchet)

Чаще всего применяется в сделках поздних раундов (стадии роста) или в private equity сделках. Это условие, при котором фонд может увеличить долю в компании, не вкладывая дополнительные средства. Так происходит, если стартап не достиг прогнозных показателей после инвестиций.

Как это выглядит на практике

Возьмем для примера компанию, которая работает в России с выручкой $1 млн в год. Доля основателя — 2/3 компании. Стартап привлекает раунд инвестиций в $2 млн в 2021 году. Сделкой заинтересовался потенциальный инвестор и запросил всю необходимую для анализа информацию. Компания предоставила финансовую модель, анализ которой показал оценку $4 млн доходным методом.

Но конечная цифра — это предмет переговоров. Предположим, стороны пришли к оценке, равной трем выручкам. То есть к началу раунда компания оценивалась в $3 млн. Когда инвестор вложил еще $2 млн, их доли с основателем сравнялись. У каждого — по 40% стартапа.

В рамках сделки стороны договорились о ликвидационной привилегии. Она предполагает, что в случае банкротства, реструктуризации или продажи компании по более низкой оценке инвестор получает приоритетное право забрать свои $2 млн плюс доходность 8% годовых на дату выхода из сделки. Также партнеры предусмотрели защиту от размытия и право требовать совместной продажи после 2024 года.

Основные параметры сделки:

• оценка компании до раунда инвестиций — $3 млн;
• стоимость доли основателя — $2 млн;
• вложения инвестора — $2 млн.

Права инвестора:

• ликвидационная привилегия — 8% годовых;
• защита от размытия;
• право совместной продажи.

Рассмотрим три разных сценария развития стартапа

• Базовый: компания развивается по плану, и ее покупает стратегический инвестор за $10 млн в 2025 году.

Здесь все просто: фаундер и инвестор получают деньги пропорционально своим долям — по 40%, то есть по $4 млн.

• Консервативный: у компании не хватает средств на операционное развитие, она привлекает дополнительный раунд от стороннего инвестора в $1 млн при оценке в $3 млн. Стартап покупает стратегический инвестор за $7 млн в 2025 году.

Поскольку стоимость доли первого инвестора нельзя уменьшить, за ним остаются все те же 40%. А размытие происходит за счет других участников. В итоге доля основателя снижается до 26,7%. А при продаже доход распределяют пропорционально новым долям: около $2,8 млн — инвестору, $1,9 млн — основателю.

• Провальный: компания не развивается по плану, и ее удается продать лишь за $4 млн в 2025 году.

В этом сценарии имеет значение ликвидационная привилегия. Инвестор получает назад вложенные средства с минимальной доходностью на инвестиции 8% годовых. Это примерно $2,7 млн. Другим участникам, включая основателя, достаются оставшиеся средства от продажи. Таким образом, основатель получит всего около $186 тыс. Если компания будет продана еще дешевле, то основатель может и вовсе ничего не получить.

Венчурный рынок устроен таким образом, что большинство компаний развивается по консервативному или негативному сценарию. И чем негативнее сценарий, тем больше диспропорция в распределении дохода от продажи и тем меньше получает основатель. Поэтому уже на первых этапах стоит учесть, что даже равное распределение долей между инвестором и основателем может дать им совершенно разный доход.

Инвестиционный фонд bard worldwide

Bard — американский производитель медицинских принадлежностей. В частности, компания выпускает устройства для хирургического лечения грыж, стенты, урологические катетеры, терморегуляторы, порты и ПИК-катетеры, позволяющие предотвратить развитие флебита при химиотерапии у взрослых и детей. Bard считается первым в мире производителем одноразовых медицинских изделий для стационарных процедур.

История

2020: Becton Dickinson заплатит $60 млн за продажу бракованных вагинальных имплантатов

В конце сентября 2020 года стало известно, что Becton Dickinson заплатит $60 млн за продажу бракованных вагинальных имплантатов дочерней компании C.R. Bard. Имплантаты предназначались для лечения ослабленных мышц и связок тазового дна, однако стали причиной тысячи судебных исков.

Пострадавшие женщины сообщали о разнообразных нежелательных явлениях, включая боль, чрезмерное кровотечение и половую дисфункцию. К концу 2016 года компания C.R. Bard прекратила продажу вагинальных имплантатов в США, а в 2017 году Becton Dickinson приобрела C.R. Bard за $24 млрд, получив вместе с ней множество исков. Однако регуляторные органы полностью запретили производство и продажу бракованных имплантов только в 2019 году.

При этом C.R. Bard и Becton Dickinson отрицают все обвинения, включенные в судебный процесс, и считают, что не нарушали закон. Они решили урегулировать этот вопрос, чтобы «избежать денежных и временных затрат на дальнейшие судебные разбирательства».

Расследование о деятельности C.R. Bard в связи с предполагаемым мошенничеством проводили сотрудники судебной системы Калифорнии и Вашингтона, но позже к ним присоединились также Флорида, Индиана, Мэриленд, Огайо, Южная Каролина и Техас. В целом Becton Dickinson должна выплатить компенсацию правительству 48 штатов. [1]

2019: Имплантат для лечения грыжи C.R. Bard убил женщину, но компания избежала наказания

В конце января 2019 года C.R. Bard и его дочерняя компания Davol выиграли судебный процесс по делу женщины, которая умерла через год после имплантации хирургической сетки Bard по поводу лечения грыжи.

Комиссия из трех судей Апелляционного суда США по южному округу штата Индиана установила, что в наследникам Джорджии Бауэрсок (Georgia Bowersock) не удалось доказать вину хирургической сетки Bard в развитии абсцесса брюшной полости, который привел к смерти Бауэрсок в 2006 году.

Хирургическая сетка Bard состоит из двух частей, окружающих гибкое пластиковое кольцо. Bard отозвал несколько версий хирургической сетки в конце 2005 года и в начале 2006 года после сообщений о том, что пластиковое кольцо иногда ломалось, обнажая острый край, способный привести к перфорации кишечника. В других случаях хирургическая сетка изгибалась и деформировалась, так что внутренние органы пациент оказывались в контакте с клеящим веществом.

Наследники Бауэрсок обжаловали решение судьи Окружного суда США Ларри МакКинни (Larry McKinney), который отверг показания экспертов со стороны Бауэрсок. Один из экспертов утверждал, что кольцо изогнулось, образовав жесткую кромку, которая незаметно перфорировала внутренние органы. Другой эксперт, профессор медицинской инженерии, показал, что выпадение кольца способно вызывать повреждение кишечника, но признал, что никогда не видел хирургическую сетку Бауэрсок, и не может утверждать наверняка, что именно произошло. Судья счел таки доказательства недостаточными.

Наследники Бауэрсок подали апелляцию, однако судья Апелляционного суда Диана Сайкс (Diane Sykes) согласилась с решением предшественника и сочла, что сетка Бауэрсок не контактировала с кишечником и не приводила к перфорации острым краем сломанного кольца, в отличие от дефектных сеток других пациентов. Сайкс указала, что данные экспертов не согласуются с медицинскими записями или данными вскрытия Джорджии Бауэрсок. [2]

2017: Becton Dickinson покупает Bard за $24 млрд

23 апреля 2017 года американский производитель медицинской техники Becton Dickinson сообщил о покупке Bard за $24 млрд. Приобретение будет оплачено из собственных средств покупателя, а также его акциями.

В расчете на одну акцию Bard стоимость сделки составляет $317, что на 25% больше стоимости ценных бумаг компании к закрытию биржи 21 апреля 2017 года. По условиям соглашения, акционеры Bard получат от Becton Dickinson по $222,93 в форме наличных средств и по 0,5077 акции Becton Dickinson за каждую акцию Bard. В результате акционерам перейдет примерно 15% акций объединенной компании.

Согласно заявлению Becton Dickinson, компания за счет поглощения Bard сможет еще сильнее сосредоточиться на разработке решений для лечения болезней, не связанных с диабетом, в том числе заболеваний периферических сосудов, урологических болезней, грыжи и рака.

Кроме того, в Becton Dickinson рассчитывают, что сделка повысит возможности роста компании за пределами США (например, в Китае) и увеличит прибыль в 2019 финансовом году. Ожидается, что к 2020 году слияние Becton Dickinson и Bard обеспечит ежегодную экономию в размере около $300 млн. [3]

Источник https://trends.rbc.ru/trends/innovation/612f753d9a7947ccc4eedc78

Источник https://zdrav.expert/index.php/%D0%9A%D0%BE%D0%BC%D0%BF%D0%B0%D0%BD%D0%B8%D1%8F:Bard

Источник

Источник